（本文发表在《证券市场周刊》2010年第4期）

   皖通高速（600012）是前段时间A股市场上市盈率最低的股票之一。分析师们担心其中短期业绩表现，而我则对公司的投资决策水平和薪资制度的合理性心存怀疑。虽说这两天皖通高速连拉涨停，但探讨一下其低PE的原因还是很有必要。

高速公路太多了

    高速公路行业是一段时间来A股市场上市盈率最低的板块之一。对此，有一种资金面的解释，如安信证券的一份研究报告称，“根据安信策略小组的观点，此次估值系统的抬升，主要是流动性驱使，β值较高的行业，享有较高的溢价。公路行业本身盈利比较稳定，β值接近1，因此我们认为公路行业的估值提升的空间有限。”
如果高速公路股价格偏低主要是上述原因使然，则可以算得上价值投资者介入的良机。问题是，人们有理由担心这个行业的前景。
    据报道，交通运输部一位专家在接受采访时称，“如果把现在各省规划都算上，高速公路总里程将有差不多18万公里，或许有数万亿资金使用不科学。”可以参照的数字是——根据2004年通过的《国家高速公路网规划》，国家将在2030年前后完成8.5万公里左右的高速公路。
    事实上，皖通高速近年来也多次在年报中陈述了高速公路太多对公司的不利影响：
    已于2006年4月开通的南京至洛阳高速公路蚌宁段为连接安徽蚌埠与江苏南京的一条高速公路，南接界阜蚌高速公路，由于它是河南南下至江苏南京的捷径，较原先由蚌埠至合肥到达南京的路段减少里程约60公里，该路段的开通对合宁路（指合宁高速公路，皖通高速的主要盈利来源）的流量尤其货车流量有一定的影响，公司也正密切关注。
                                 ——2006年年报
    由于近年来安徽省北部高速公路网的不断加密，使合宁高速公路的车流量有所下降。
                                 ——2007年年报
    由于近年来安徽省北部高速公路网的不断加密，以及合宁高速公路正在进行的“四改八”扩建工程，该路段的车流量及通行费收入均有所下降。
                                 ——2008年年报

合宁高速仍扩建

    尽管如此，皖通高速还是于2006年7月决定对合宁高速大蜀山至陇西立交段进行扩建，将双向四车道扩建为双向八车道。不过，从合宁高速的车流量情况来看，我不大理解公司的这一决定。
                                      表1：合宁高速日均车流量
                                                         单位：架次
          　 2003年    2004年    2005年    2006年    2007年    2008年   
日均车流量   11,076    12,582    12,479    14,695    14,310    13,846    
车流量增速 　          13.60%    -0.82%    17.76%    -2.62%    -3.24% 

    此前我曾研究过福建高速（600033），福建高速今后数年的资本支出金额巨大，但仅从数字来看，公司投资扩建福厦高速的理由更加充分——在福建高速2007年决定扩建前，福厦高速的日均车流量逐年递增，而且已经达到了一个相当高的水平。
                                      表2：福厦高速日均车流量
                                                          单位：辆
             2004年    2005年    2006年    2007年    2008年   
泉厦高速     29,406    33,505    36,664    41,561  　   
福泉高速     22,859    26,790    31,074    35,755  　   
泉厦高速 　 　                          　 36,477    38,460    
福泉高速 　                          　 　 30,424    34,427   
备注：表中上两行的数据为2007年5月20日前不分客、货车的按车型收费标准折算的流量，下两行数据为2007年5月20日后区分客、货车后折算的车流量，其中客车仍按车型收费标准折算，货车按计重收费标准折算。
    不过，还好皖通高速只是对合宁高速的一部分进行了扩建，其效果在不久的将来我们就可以看到（该工程已于2009年3季度完工）。与此同时，皖通高速的另一项投资——宁宣杭高速公路宣城至宁国段又已全面开工建设，其总投资为26.79亿元，比合宁高速扩建19.64亿元的总投资还要多。
    在这种情况下，皖通高速的现金流很有意思。从2004年至2009年3季度，皖通高速累计自由现金流只有2.93亿元，而这期间公司现金分红的金额合计为17.58亿元。在某种意义上，我们可以理解为皖通高速主要依靠向银行借款来支付现金红利。2009年3季度末，公司的银行借款为25.85亿元，而2004年末仅为4.5亿元。
尽管皖通高速将经营活动产生的现金流大多用于投资，但无论是销售商品、提供劳务收到的现金还是经营活动产生的现金流量净额，其增长速度都很缓慢，这令人担忧公司投资项目的前景。其实，公司不仅要面对其它公路分流的挑战，来自铁路的挑战也不容忽视。安信证券的研究报告称，“我们推测，在公路票价打折，（合宁）动车密度不够等影响下，仍有部分客车走公路，使得合宁高速的公路客运的车流量保持稳定。如果合宁动车组进一部加密，可能会分流部分小型客车，也可能进一步降低公路客运的客座率，从而导致客车车流量的减少。”
                                    表3：皖通高速现金流简表
                                                   单位：万元
                         　   2004年   2005年    2006年   2007年   2008年  2009年前3季度 合计   
经营活动产生的现金流量净额    91,754  100,452   108,888  116,565  103,354    80,355  601,368    
投资活动产生的现金流量净额   -46,699  -82,211  -165,891  -79,158  124,477   -73,652  -572,088    
筹资活动产生的现金流量净额   -27,269  -27,835    38,951  -36,735   33,529   -12,438  -31,797    
自由现金流                    45,055   18,241   -57,003   37,407  -21,123     6,703  29,280    
销售商品、提供劳务收到的现金 124,663  153,802   161,790  165,122  169,709   126,467  　 
备注：在这里我们用经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额来近似地计算公司的自由现金流。

薪酬机制恐不合理

    皖通高速2008年的业绩说不上好，实现营业收入16.90亿元，同比只微增了0.04%。尽管（归属于上市公司股东的）净利润由2007年的5.30亿元增至6.92亿元，但这主要归功于所得税费用的降低，事实上，公司2007年的税前利润为11.23亿元，而2008年只有9.87亿元。
    在这种情况下，皖通高速的管理费用却增长了35.88%。与同行业的福建高速相比，皖通高速管理费用明显偏高。
                       表4：皖通高速、福建高速管理费用比较
                                               单位：万元
          　 2009年前3季度         2008年   
　        皖通高速 福建高速  皖通高速 福建高速   
营业收入  130,302   150,577   168,956  216,217    
管理费用   10,069     4,006    12,852    6,115    
管理费用率  7.73%     2.66%     7.61%    2.83% 

    皖通高速在年报中称，2008年管理费用增长，“主要系职工薪酬的增长”。作为一个投资者，看到这话可能心里不会很痛快，但如果再查看一下细节，恐怕就更不痛快。
                            表5：皖通高速、福建高速职工薪酬
                                                    单位：万元
                     　             2007年                           2008年   
　                            皖通高速   福建高速        皖通高速     福建高速   
营业收入                       168,888    177,741         168,956      216,217    
支付给职工以及为职工支付的现金  10,263      6,731          13,019        9,219    
应付职工薪酬期初余额             7,819      2,604           6,199        2,606    
应付职工薪酬期末余额             6,199      2,606           3,388        2,958    
应付职工薪酬增加                -1,620          2          -2,811          352    
职工薪酬                         8,643      6,733          10,208        9,571    
职工薪酬占营业收入比例           5.12%      3.79%           6.04%        4.43%   
人均年度薪酬                      6.13      12.95            7.42        12.74    
董事长从公司领取报酬             65.00       1.20           65.00         1.20    
总经理从公司领取报酬             39.00      15.10           39.00        15.65    
员工人数                         1,410        520           1,376          751 
备注：应付职工薪酬增加=应付职工薪酬期末余额-期初余额，职工薪酬=支付给职工以及为职工支付的现金+应付

职工薪酬增加
    与皖通高速相比，福建高速的人均薪酬要高不少，但投资者恐怕更容易接受，一则职工薪酬占公司收入的比例更低，二则2008年人均薪酬比2007年略低，而这是在公司税前利润同比增长了13.38%的情况下。与之相比，皖通高速是在税前利润下降的情况下，人均薪酬同比增长了21.04%。
    从表5中还可以看到，皖通高速的高级管理人员的报酬要比福建高速高得多，但这应该只是皖通高速管理费用偏高的一个原因，另外一个原因则是员工结构问题——皖通高速的管理人员占员工总数的比例要高。此外，与2007年相比，皖通高速的管理及专业人员人数有所减少而收费人员增加，这说明管理人员平均薪酬的增幅还要高于21.04%。
                                   表6：皖通高速、福建高速员工结构
                   　                 2007年                      2008年   
                         　  皖通高速   福建高速         皖通高速    福建高速   
员工人数                        1,410        520            1,376         751    
其中：管理及专业人员              487        120              448         169    
      收费作业及生产人员          923        400              928         582    
管理及专业人员占员工总数比例   34.54%      23.08%          32.56%       22.50% 
    谈到员工情况，皖通高速还有一件令人不安的事情，与2007年相比，公司高学历的员工比低学历的减少得更多。难道公司是因为高学历员工流失严重而提高了管理及专业人员的薪酬么？虽说不能完全否认存在这种可能，但一则在金融危机逐渐蔓延的2008年，这种可能性不会太大，二则公司真的需要那么多管理人员么？
                                      表7：皖通高速员工学历情况
               2007年     2008年    增长   
研究生学历         22        22    0.00%   
本科学历          142       132   -7.04%   
大专              444       421   -5.18%   
中专              296       296    0.00%   
高中及以下        506       505   -0.20% 
    在年报中，皖通高速称在薪酬方面建立了“岗位靠竞争，报酬靠贡献”的激励机制，但从我们对公开信息的上述分析来看，公司激励机制的合理性值得怀疑。