（本文发表在《证券市场周刊》2009年第47期）

    福建高速（600033）一度是市场上市盈率最低的个股之一，之所以股价低迷，是因为人们预计其未来几年业绩不理想。但是，也有分析师指出，这家公司具有长期投资价值。我们认为，如果福建高速能确保未来收购大股东相关资产的关联交易价格公平，价值投资者才能放心地投资。

未来几年业绩受扩建影响

    福建高速主要拥有三条高速公路：福泉高速（福州——泉州）、泉厦高速（泉州——厦门）和罗宁高速（宁德——罗源），其中福泉高速和泉厦高速（合称福厦高速）是公司最为重要的优质资产。2009年上半年，福泉高速和泉厦高速的营业收入分别为5.90亿元和3.20亿元，合计占公司收入的比例达到91.38%。
    2007年7月，福建高速第一次临时股东大会通过了《关于投资福州至厦门高速公路扩建工程的议案》。这一投资方案对公司的影响巨大，首先体现在资本支出上。据2009年半年报，福建高速现有的3条高速公路固定资产原值不过65.74亿元。而根据交通部相关批复，泉厦高速扩建工程初步设计概算65.95亿元，福泉高速扩建工程项目总投资85.5亿元，投资金额合计高达151.45亿元。也就是说，这两项扩建工程将使福建高速的固定资产增长2倍多。
    福厦高速扩建工程对福建高速影响还体现在对公司营业收入的影响上。泉厦高速2007年底开工，预计2010年底建成通车；福泉高速也是2007年底开工，预计2011年中期才能建成通车。按福建高速11月26日《增发招股意向书》，“为确保扩建期间老路行车、施工的安全以及道路的畅通，需要在施工的某些阶段，对部分车流量进行分流，因此，泉厦、福泉高速扩建工程的陆续施工，将对施工期间福厦高速的车流量产生一定的影响，从而影响到本公司的营业收入。”
    按Wind资讯数据，分析师们预测福建高速2009、2010和2011年归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）平均数分别为7.45、6.76和6.33亿元，而2008年公司实际净利润为7.80亿元。
    为了完成福厦高速的扩建，福建高速于11月底进行了公开增发，最终发行3.5亿股，实际募集资金22.51亿元。此次增发，福建高速的股本增加了23.66%，但即使不考虑这一因素，公司股票的市盈率也将因未来几年净利润的下降承受很大压力。

关注长期价值

    东兴证券的分析师周宁在对福建高速实地调研后撰写了一篇题为《资本支出难掩公司长期投资价值》的研究报告，认为“由于公司近年将面临大规模资本支出压力及扩建工程对车流量将产生的负面影响，以目前公司股价的相对估值来看，公司股价并不具备相对估值优势，鉴于公司业绩下滑的压力，我们给予公司‘中性’评级。但从绝对估值来看，我们认为业绩的短期下滑难以掩饰公司的长期投资价值。如果未来两年内由于业绩下滑的兑现进而拖累公司股价，对于长线、低风险偏好投资者而言将是较好的介入机会。”所谓长期投资价值，体现在“从长期看，福厦高速的扩建也将拓宽公司未来的成长空间。目前的四车道难以满足交通需求，由于福厦高速是福建省内运输重要通道，同时也是沈海高速的重要组成部分，双向八车道扩建工程完工后，车流量有望保持较好的增长势头，扩建将为公司盈利增长打开成长空间。”
    对价值投资者来说，理应关注上市公司的长期投资价值，而不是其短期盈利情况。如果扩建工程确实增加了福建高速的内在价值，那么，即使其未来两三年业绩下滑，价值投资者也应在股价低于其价值时买入并耐心地持有。不过，既然是做价值投资，我们就要关注企业的公司治理情况，还要对股票进行绝对估值。

关联交易公平否？

    价值投资者肯定希望长期持有的公司能够以股东利益为重，尤其是要善待中小投资者。福建高速上市以来现金分红的比例相当高，值得称赞。不过，我对公司的信息披露略有不满。
    2008年，福建高速的营业收入增长了21.62%，征收成本却同比猛增了64.87%。公司在招股意向书中的解释是，“因2008年发行人新增运营罗宁高速，导致发行人土地租金增长了340.69万元，监控业务成本增长1243.41万元，征收业务成本增长了3253.2万元。”
                                         表1：福建高速征收成本
                                                        单位：万元
                            　 2006年    2007年    2008年   
营业收入                      143,009   177,269   215,601    
征收成本                        4,892     5,015     8,268    
征收成本占营业收入比例          3.42%     2.83%     3.83% 

    不过，罗宁高速2008年的营业收入只有1.75亿元，如果福建高速增加的3253万元征收成本全部是罗宁高速带来的，那意味着罗宁高速的征收成本达到了营业收入的18.58%，这未免太高了吧？而如果增加的成本并非全部来自罗宁高速，则表明公司的信息披露工作存在疏漏。
    罗宁高速是福建高速于2008年初从大股东福建省高速公路有限公司处收购的全资子公司，我对这宗关联交易的公平性持怀疑态度。2008年，罗宁高速实现净利润3683万元，而年末其净资产为5.63亿元，这样算下来其净资产收益率仅为6.54%。按周宁在研究报告中的假设，福建高速的股权资本成本为8.62%，加权平均资本成本也达到了7.05%（还有分析师假设为7.8%），以此来衡量，除非是折价，否则福建高速不应购买罗宁高速这样效益平平的资产。
    然而，福建高速最终是以溢价购买了罗宁高速。交易价格的确定过程是这样的，大股东省高速公司委托具有证券从业资格的中通诚对罗宁公司股权进行评估，中通诚以2007年12月21日为评估基准日，采用收益法和成本法对罗宁公司进行了整体评估，最终以收益法评估结果作为评估结论。在评估基准日，罗宁公司全部股东权益的评估价值为6.09亿元，与净资产账面价值5.26亿元相比，增值8288万元，增值率为15.74%。最终，交易价格确定为6.1亿元。
    我们阅读了相关资产评估报告，发现成本法的评估结果是罗宁公司净资产仅值4.73亿元，与账面值相比还减值了10.09%，而减值的主要原因是固定资产减值。应该说，这种结果很罕见。罗宁高速建成于2000年，考虑到物价上涨因素，用重置成本法评估出的结果理应大于账面值才正常。
    福建高速的董事会认为，“对于高速公路而言，收益法具有更好的可靠性和说服力，中通诚在用收益法对罗宁公司全部资产和负债进行评估时，充分考虑了高速公路行业特点及罗宁高速公路实际运行的经验数据，计算过程严密。因此，董事会对本次评估的评估方法，折现率，预期车流量等重要评估参数和评估依据，以及评估结论的合理性予以肯定。”
    但是，在福建高速公告中披露的《福建罗宁高速公路有限公司股权转让资产评估报告书》摘要中，有相当多的细节没有披露，其中包括折现率的具体数值以及公司未来的收益预测。了解企业估值的读者都知道，使用折现现金流方法评估企业股权价值有极大的主观性，最终结果对折现率等关键假设非常敏感，这些关键数据不披露，普通投资者根本无法判断估值结论是否合理。
    之所以提这件往事，是因为福建高速将来至少还会收购大股东的另一项资产：南平浦南高速公路有限责任公司的部分股权。福建高速目前持有浦南公司29.78%的股权，大股东持有57.55%。浦南公司2008年末的净资产为30.35亿元，因此，与罗宁公司相比，这会是一宗更大的关联交易，而福建高速收购价格是否公平就更值得投资者关注，希望公司将来可以披露更多的关键内容，做到让投资者放心。

价值评估需要独立思考

    如果对福建高速的公司治理可以放心，剩下的问题就是对公司进行估值。巴菲特多次强调，投资者要独立思考，但是这并不妨碍我们借鉴分析师们的研究结果。周宁的研究报告就给了我不少启示，例如，他对福建高速未来毛利率的预测。
                表2：福建高速现有资产存续期内各经营阶段收入增长率和毛利率假设
经营阶段              2013-2016   2017-2024   2025-2033   2034-2037   
主营收入平均增长率        13.5%        6.5%        2.4%      -10.9%   
毛利率平均值              76.5%       72.0%       65.9%       61.7% 
数据来源：东兴证券
    周宁认为福建高速毛利率的逐渐下降反映公路维护成本的逐渐增加，说实话，降幅如此之大是我这个对高速公路行业不太了解的人此前没有想到的。
    不过，周宁对福建高速未来几年的盈利预测，尤其是2010年毛利率的预测我看不大懂。
                      表3：福建高速未来4年主营业务收入增长率和毛利率假设
                                   　 预测   
                    2007年   2008年   2009年   2010年   2011年   2012年   
主营业务收入增长率 

福泉高速            23.74%   14.17%   -8.00%  -30.00%    5.00%    50.00%   
泉厦高速            24.32%    7.73%  -25.00%   -5.00%   42.00%    25.00%    
罗宁高速 　      　                   12.80%   15.60%   12.00%    12.00%    
合计                32.40%   21.65%  -11.80%  -18.30%   17.90%    34.90%   
毛利率假设          76.45%   76.77%   76.43%   76.55%   76.54%    76.52% 
数据来源：东兴证券
    福厦高速的毛利率要比罗宁高速高得多。据公司高管在网上路演时的回答，罗宁高速的毛利率仅为47%，这是因为其沿线经济发展水平相对福厦高速公路沿线较低，车流量水平低于福厦高速公路，且罗宁高速地处闽东山区，养护成本相对较高。
    既然如此，在福厦高速收入下降连带公司整体收入都下降的2010年，福建高速的毛利率又如何能比2009年还高呢？
    需要说明的是，福建高速今年前3个季度的毛利率高达81.42%，但纵观历史数据，这家公司4季度的毛利率往往会有较大幅度的下滑。因此，我认为福建高速全年保持80%以上的毛利率不大可能。
                                        图1：福建高速近年毛利率
 
    从福建高速2008年的成本构成来看，公司的土地租金成本在下半年发生，养护业务成本也大多集中在下半年，这或许可以解释为什么下半年毛利率要下降。2009年上半年，福建高速的养护成本同比有所下降，甚至于下半年也可能不会太多，但是2010年养护成本继续大幅下降的可能性应该不会太大，这也使得我不大能想象公司2010年的毛利率能够不降反升。
                                         表4：福建高速成本构成
                                                         单位：万元
                   2008年上半年    2008年下半年    2009年上半年   
征收业务成本              3,363           4,905           3,583    
养护业务成本              2,388          11,457           1,991    
监控业务成本                959           1,457           1,023    
路产折旧                 10,648          10,329          10,245    
路政支出                    675             822             722    
ETC业务成本                              　 165              78    
土地租金                               　 2,300  　   
清障业务支出                189             547             295    
房屋租赁                      9               6               4    
合计                     18,231          31,988          17,940  

    盈利预测中最重要也最基础的是对公司未来营业收入的预测，对此，分析师之间的意见也往往有很大分歧，我们建议投资者选择最稳健的预测（除非它明显不合理），这样买入股票会有较大的安全边际。
    此外，周宁的报告中虽然列示了公司资本成本的各项假设，但没有做不同成本下的情景分析，因此，如果你所期望的投资收益率高于他的假设（股权资本成本8.62%），就还需要自己再花些功夫计算一下结果。