（本文发表在《证券市场周刊》2009年第41期）

内容简介

中山大学的顾乃康和孙进军两位学者对上市公司持有现金的利弊作了研究，他们的文章《现金持有与产品市场业绩：基于现金持有的平均效应与区间效应的研究》见中国金融学术研究网。

本文的出发点是“掠夺理论”，该理论认为：由于持有足够的现金可使企业实施更有利的产品市场竞争战略或可对竞争对手产生可信的威慑作用，所以现金充裕的企业能够掠夺现金匮乏的竞争对手的市场份额并进而提升自身的产品市场业绩。

作者基于现金的平均效应和区间效应探讨了现金持有量对产品市场业绩的影响。本文发现，就平均效应而言，企业在当期比竞争对手多持有现金对下期的产品市场业绩产生积极影响；就区间效应而言，现金持有量与产品市场业绩之间的回归系数呈现出随着现金持有水平的提高而逐渐下降的趋势。为了究其原因，本文进一步对现金持有量与投资支出、经营业绩之间的关系作了检验。结果表明大量持有现金引起的过度投资是造成现金持有量—产品市场业绩区间效应呈下降趋势的主要原因，且最终也损害了企业的经营业绩。

本文还发现行业的竞争强度以及整体财务状况也会影响现金持有量与产品市场业绩之间的关系。具体来说，由于垄断性较高行业中的企业具有更高的相互依存度，所以持有更多现金的企业因更有机会实施掠夺策略或者对其他竞争对手的掠夺行为作出快速反应而有助于其提升产品市场业绩；在易陷入财务困境的行业中，持有比竞争对手更多的现金能够显著增加产品市场业绩。

点评

企业该持有多少现金是个极其复杂的问题。福特汽车公司财务人员出身的史蒂夫·米勒是美国商界有名的“危机处理先生”，他曾经协助李·艾柯卡成功地挽救了克莱斯勒，此后更是承接了一系列的企业重组工作。然而，米勒在《扭转乾坤》一书中却坦然承认，“储备现金以备不时之需也是一种明智的做法，但是，当企业仍在生产汽车的时候，每天的运营资金至少有上百万美元，很难确定储存多少现金才够。”试想，作为企业高级管理人员，财务高手米勒尚且难以判断本公司合理的现金持有量，只能看到外部报表的投资者又能如何？更何况，有些投资者对报表的理解远谈不上深入。

然而，这个问题对投资者来说却又是非常重要，逃避不得。本文的价值就在于，它给了我们一个思考问题的新角度。在我看过的（实证研究）学术论文中，很少有考虑企业行业特性的，这篇文章是一个令人欣喜的例外。其实，对企业进行财务分析要考虑其所处的行业及所奉行的竞争战略，否则，我们很难得到正确的答案。

即使投资者对企业有着深入的了解，性格因素或许也会对其判断产生影响。以巴菲特为例，《亲历巴菲特股东大会》的作者杰夫·马修斯曾走进伯克希尔的宠儿——内布拉斯加家具城，认为其仓库式的店面感觉已跟不上时代。巴菲特在1983年买下这家家具城，当时其单店年营业额高达1亿美元，百思买不过2800万美元。然而到了2007年，内布拉斯加家具城3家分店的年营业额仅在12亿美元左右，而百思买为400亿美元。

本文的研究表明，企业过度投资甚至会损害其业绩，然而，内布拉斯加家具城却很有可能是深受投资不足之害——巴菲特严格控制旗下企业的资本支出是有名的。

过犹不及，可正确的尺度又是何等难以把握！