（本文发表在《证券市场周刊》2009年第39期）

内容简介

北京师范大学和广东金融学院的两位学者：蔡卫星和李湛对造系现象发表了看法，他们的文章《资本市场造系现象：追求协同效应还是私有收益——以民营上市公司为例》见中国金融学术研究网。

本文研究结果显示，民营上市公司集团化经营对成员企业的公司价值有着正向的影响，而多元化经营则降低了公司价值。从经营效率角度，作者获得了这一影响的进一步证据。作者认为，文章的研究结果支持了中国民营公司构造企业集团是为了获得协同效应的假设，同时拒绝了民营上市公司构造企业集团是资本玩家掏空术的观点。

点评

文章的题目很吸引人，在中国金融学术研究网的浏览率和下载率也都名列前茅，不过，在读完后我大失所望。

作者采用托宾Q值（具体计算方法为市值/账面总资产）来衡量上市公司的市场价值，发现属于“系族”的民营上市公司价值要好于非“系族”公司，继而得出集团化经营提高了成员企业的公司价值这一结论。

不过，我对这个结论心存疑虑，更具体地说，我对国内上市公司的股价能否准确地反映其真正的价值心存疑虑。按作者的方法，我计算了A股公司2007年末的托宾Q值，前10家公司中倒有8家是ST公司。我还想起了当年鼎鼎大名的德隆系，它的老三股股价曾经高高在上，高得整个市场里没几个人敢碰，其托宾Q值不用算也能知道是很高的。但是，我们真的能认为那么高的股价合理么？如果本文的结论正确，当老三股的股价雪崩后，难道唐氏兄弟就不是为了获得协同效应而造系？

其实，作者是有意无意地回避了国内股市的效率问题。然而这个问题如果没有肯定的答案，文章的结论就很难服人。我们知道，德隆系曾经长时间地操纵股价，那么，其它的“系”是否也有这样做的可能？

作者还重点讨论了民营上市公司的经营效率问题，使用的指标是股东权益周转率（销售收入/股东权益）。然而，这个指标能够准确地衡量“系族”公司间的协同效应么？如果说协同效应是指企业通过构建内部市场降低了交易成本，而交易成本的降低难以衡量，比较企业的经营绩效也应该比较其盈利能力吧！作者在文献综述部分列举的论文也是讨论的盈利能力。

其实，就算作者的论证不存在上述缺陷，“系族”公司的企业价值高、盈利能力强就一定能证明造系者的目的是为了追求协同效应？以新湖系为例，所属公司质地不错，可黄伟先生还是自废了一“壳”。再回想一下本文的题目，也有些怪怪的感觉——追求协同效应还是私有收益？好像两者是互斥的一样。此外，作者似乎将造系等同于“构造企业集团”，这两者也不能等同吧？

这是一篇受到国家自然科学基金和国家社会科学基金资助的文章，我想，为了得到令人信服的结论，作者至少要对存在协同效应的企业以及被掏空（或即将被掏空）的企业存在何种财务特征（或是其它特征）有深入的了解，在此基础上才能构建出好的模型。

从文中字句来看，作者对案例研究有些不以为然。那么，想想郎咸平先生吧！郎先生是较早研究造系现象的一位学者，研究了包括德隆系在内的诸多案例。问题是，郎先生可并非不会做实证研究，有人将他的论文看过一遍后，感觉居然是其学术之路始终关注一个托宾的Q。如果作者能做出两三个协同效应极强的造系案例来，必定会取得极大的成功。