（本文发表在《证券市场周刊》2009年第31期）

    贵州茅台（600519）2009年上半年实现营业收入55.46亿元，归属于上市公司股东的净利润27.90亿元，同比分别增长了20.05%和24.59%。对此，分析师们大多表示满意，认为公司的表现超出了市场预期。再加上对下半年茅台酒提价的预期，乐观的分析师已经将贵州茅台的目标价提高到了210元，而2008年1月公司股价达到最高点时也不过230.55元。
    然而，我们注意到，即使是乐观的分析师，也认为贵州茅台未来几年的业绩增长速度将大不如以往。此外，我们对贵州茅台的一些财务数据——预收款项、应收账款和存货等也还有些疑问。

提价预期
   

    国家税务总局新出台的《白酒消费税最低计税价格核定管理办法（试行）》于8月1日起正式实施，人们对白酒企业的涨价预期随之而起。其实，对茅台酒来说，即使没有消费税这件事情，过去几年也是屡屡涨价了。
    于是，市场已经形成了对茅台酒涨价的惯性预期。有分析师在研究报告里这样说，“自2008 年1 月53 度茅台出厂价提高22%以来，公司至今尚未提高旗下产品的出厂价。但近期一方面由于消费税从严征收的压力，另一方面目前的出厂价和终端价格之间仍存在250 元以上较大的差价空间，我们预计公司可能在下半年旺季提价，提价幅度可能达到20%。”
    据测算，消费税从严征收对贵州茅台盈利的影响幅度约为6%。显然，20%的提价幅度不但足以抵消消费税从严征收的影响，还将提高公司的盈利水平。
    在这种情形下，分析师们看好贵州茅台是很自然的事情。根据Wind资讯和手上的几份研究报告，我整理出表1，其中A分析师制定的贵州茅台股票目标价是211元，B分析师的目标价为200元。
                                 表1：部分分析师对贵州茅台的盈利预测
单位：亿元
                    　 2009年 2010年 2011年   
Wind资讯平均值： 　 　 　   
净利润                 48.47  59.39  72.62    
增幅                  27.59% 22.53% 22.28%   
分析师A： 　 　 　   
净利润                 51.69  67.56  82.29    
增幅                   36.06% 30.70% 21.80%   
分析师B： 　 　 　   
净利润                 49.44  63.70  75.02    
增幅                   30.14% 28.84% 17.77% 

    不过，表1中的一个现象值得关注——分析师们普遍认为贵州茅台未来的业绩增速将逐年放缓。贵州茅台于2001年上市，上市前2000年的净利润仅为2.51亿元，而2008年为37.99亿元，年均增幅高达40.44%。也就是说，贵州茅台的成长性将大不如从前了。
    令人稍感不解的是A分析师在报告中极为看好贵州茅台2010、2011年的前景，却预测那时公司的增长速度将下滑。而2009年公司多多少少要受到一些经济衰退和消费税从严征收的影响，以常理来推测这一年的增长速度本该最低。A认为，2010、2011年政府行政开支预算恢复正常增长后茅台酒需求有望更旺；目前的高渠道利润决定了（茅台酒）未来几年的持续提价能力；此外，2004年的基酒产量1.4万吨，较2003年的1.18万吨增长27.3%，这为明、后年的适当放量奠定了基础。
    那么，是否分析师认为茅台酒2010年后提价的幅度不可能再象现在这么大呢？或许是吧！除此之外，我不知道该如何解释分析师的盈利预测。随着茅台酒产能的扩大，价格持续上涨的动能可能会有所下降。当然更主要的原因或许是毕竟茅台酒的价格已然不低了，终归不能涨到天上去。

预收款项

    贵州茅台的预收款项已经成为市场关注的焦点。有观点认为，公司上半年业绩超预期增长缘于对预收款项提前释放的盈余管理。2008年末，贵州茅台的预收款项高达29.36亿元，今年上半年末已急降至6.56亿元。从图1我们也可以看到，贵州茅台上半年经营活动产生的现金流量净额与归属上市公司股东的净利润有明显的差异，差异之大超过了以前年度。
图1：贵州茅台经营现金流与净利润
单位：万元
 
    但是，也有观点认为，贵州茅台的盈利情况不能简单地认为是营业收入和预收款项相互转换所调节的结果，茅台预收款项的减少，可能的原因是：
    1、 08年4季度新增加的20亿预收款项中约一半是由于部分经销商在08年末执行09年1月份计划（今年春节提前后茅台公司要求经销商在09/1/10前执行1月份的计划），该部分预收款项本来就需要在09年上半年确认为收入。
    2、 6、7月份是白酒传统淡季，预收款项也有自然回落的季节性因素。
    3、 由于预期白酒消费税即将加强征收，企业可能加快收入的确认。
    4、 企业可能存在平滑业绩增速的需要。考虑到下半年有提价、部分大经销商补回减半的那部分计划等因素，公司可能在二季度通过释放预收款项来平滑业绩增速。
    上述第1点没有公开信息可以验证（贵州茅台在年报中对预收款项变动的解释可谓惜墨如金），而第3、4点其实是为公司盈余管理找了两条理由。但是，平滑业绩真的有必要么？如果（如分析师在研究报告中所称）市场对公司上半年的普遍预期仅为5%至10%，公司应该没有来自资本市场的压力才是。
    至于为了避税而加快收入确认，这个理由似乎也不是太充分。前面已提及，虽说消费税从严征收会对贵州茅台的盈利产生一些影响，但下半年预期中的提价足以抵消这一影响而有余。
    如果确实想避税，也只需贵州茅台（母公司）加快收入确认即可。不过，公司似乎并没有这样做。上半年末，贵州茅台合并报表和母公司报表存货项目之间的金额差异反而有所缩小，而如果母公司加快向销售公司销售，结果应该相反。有分析师注意到贵州茅台（母公司）的预收款项大幅下降（从1季度末的3.00亿元减少到上半年末的468万元），认为不排除有提前确认收入、以减少消费税从严征收影响的可能，这个理解似有误。我更倾向于贵州茅台（母公司）的预收款项减少是因为它不需要销售公司向它提供资金了。贵州茅台（母公司）的预收款项向来不多。2008年末，它的预收款项从3季度末的43万元猛增至3.89亿元，但其货币资金仅从8.51亿元微增至8.74亿元，与此同时，预付款项（主要是在建工程预付的工程价款）从3001万元猛增至7.51亿元，这足以说明预收款项的用途。
                      表2：贵州茅台（合并报表与母公司报表）的存货比较
单位：万元
               2008-12-31 2009-6-30   
合并              311,457  325,622    
母公司            301,443  315,863    
差额               10,014    9,759  

    季节性因素确实存在。2008年上半年末，贵州茅台的预收款项只有2.94亿元，还少于今年的6.56亿元。
然而，还有一些季节性因素解释不了的东西。如果我们的眼光放得更长远些，则2006年2季度贵州茅台的预收款项增加了4.33亿元，2007年2季度增加了1.53亿元，而2008年2季度减少了10.05亿元，2009年2季度减少了11.87亿元。
    贵州茅台的预收款项近年来总体呈现出下降的趋势。一般而言，一家公司的预收款项减少是其竞争力下降的体现。如果贵州茅台是一个特例，公司应该在年报中解释清楚，而不是像现在这样放任市场去猜测其预收款项的变化究竟意味着什么。此外，从公司治理的角度来看，盈余管理的事情还是以不做为好。

应收账款

  上半年末，贵州茅台的应收账款从年初的3483万元微增至3988万元。从总体而言这点增幅算不了什么，不过，欠款前5名的情况有了明显的变化——欠款金额大幅增长，且多为国外商家。
                                   表3：贵州茅台应收账款前5名
单位：万元
              　 2008-12-31               2009-6-30   
       　 名称          金额                   名称                金额   
1 韩旭                   460              韩国专卖店                603    
2 保定万商酒业            90              韩旭                      460    
3 云南昆明远威经贸有限公司 85             香港中国免税品有限公司    313    
4 天津飞盟实业有限公司    78              南非（NEXXUS CORPORATION） 309    
5 广东饶平供销社联合总公司 70   缅甸敦发（MYANMAR INTERNATIONAL CO.,LTD） 167    
合计 　                  783                                    　 1,852  

    与国外经销商欠款增长相伴随的是贵州茅台国外销售额的快速增长，2009年上半年，公司来自国外的营业收入为1.06亿元，同比增长64.84%。
    不过，令人奇怪的是，早在2008年下半年，贵州茅台的国外销售就大幅增长了，且其销售额比今年上半年还要高得多。那么，为什么较大额的应收账款在今年上半年才涌现出来呢？
图2：贵州茅台国外营业收入
单位：万元
 
    对于国外销售的快速增长，贵州茅台在2008年年报和2009年半年报中的“报告期内整体经营情况的讨论与分析”部分都未提及。那么，到底是公司管理层高瞻远瞩、在扩大的产能释放之前就主动布局国际市场，还是从2008年起国内销售形势有些紧张、为了保证销量而被动地开拓国际市场呢？当然，还可能另有原因。
按一些研究报告的说法，茅台酒是供不应求的。据此来判断，海外销售似乎不是贵州茅台必须要做的事情。此前，有采访茅台集团董事长季克良先生的报道称，“产品走向国际，品牌享誉全球是贵州茅台的梦想，也是正在实施的战略。为了占领国际市场，贵州茅台酒的海外销售价都尽量控制在较低水平。”我想不通的是，如果说中国的工业产品低价出口是因为我们有劳动力价格优势，那么以“世界最好的蒸馏酒”自居的茅台为什么也要这样做？

存货

    从历年年报、半年报披露的数据来看，贵州茅台上半年的产量要远远大于下半年，不过，存货的金额情况与此不太匹配。
表4：贵州茅台存货相关情况
单位：万元
 
              2007年上半年 2007年下半年 2008年上半年 2008年下半年 2009年上半年   
酒产量（吨） 　 13,289.99      6,924.41    17,536.85  7,541.11        23,833.42    
营业收入 　       262,909       460,834      461,972  362,197          554,601    
　               2006-12-31 2007-6-30 2007-12-31 2008-6-30 2008-12-31 2009-6-30   
原材料              32,515     21,576    36,692     35,221     30,934    54,498    
库存商品            28,626     42,296    15,808     12,968     26,228    19,855    
在产品             135,898    147,761    25,314     56,822     58,757    76,680    
自制半成品 　 　                        151,083    138,181    195,667   174,717    
低值易耗品 　 　                          1,713      1,284  　 　   
在途材料             1,180        499  　 　 　 　   
存货合计           198,219    212,132   230,610    244,476    311,586   325,750  

    2009年上半年，贵州茅台的营业收入为55.46亿元，毛利率为90.41%；2008年下半年营业收入为36.22亿元，毛利率为90.13%。今年上半年比去年下半年营业收入多19.24亿元，以90%的毛利率来估算，大概要多消耗存货1.92亿元。但是，从表4中可以看到，贵州茅台的库存商品减少了0.63亿元，自制半成品减少了2.10亿元，合计减少了2.73亿元，远远多于1.92亿元。也就是说，在不考虑今年上半年产量比去年下半年多了2倍多的情况下，贵州茅台的库存商品和自制半成品也不该减少这么多。
    需要说明的是，在这里我们只关注存货中的库存商品和自制半成品。这是因为贵州茅台披露的产量是指“茅台酒及系列产品”或“茅台及系列酒基酒”，这两种说法的口径应该是一致的，即包括基酒在内。尽管公司的年报中没有披露存货的具体核算科目如何确定，且自上市以来存货的明细科目发生过变化（具体参见表4），但有研究报告称“公司将未开发勾兑的基酒计入存货的自制半成品科目”，我们认可这种说法。如果是这样，贵州茅台上半年产量大增，然而存货中却是原材料和在产品的金额增加了，库存商品和自制半成品反倒减少了。
    贵州茅台向集团购买老酒的关联交易对上述估算没有影响，2008年下半年和2009年上半年，公司均没有购买老酒。
    此外，我们注意到，类似的不匹配情况在2008年上半年就已出现过。与2007年下半年相比，2008年上半年的营业收入相差无几，产量则为其2.53倍，然而，库存商品和自制半成品仍然明显地减少了。
    贵州茅台的基酒是投资者极为关注的一项指标，如研报中所说，“基酒储备是一个白酒公司长期发展的基石。茅台酒由于生产周期较长，基酒资源显得更为宝贵。公司为了今后的可持续发展，每年将部分三年陈酿到期的茅台酒原酒继续陈酿，以供后期开发勾兑。在此基础上，公司才能够开发出80年、50年、30年和15年的茅台陈年酒。”
    但是，财报中的相关数据令人迷惑了。