（本文发表在《证券市场周刊》2009年第29期）

内容简介

南开大学的学者郝臣对上市公司的治理溢价做了研究，他的文章《中国上市公司治理溢价实证研究——来自沪深两市2002-2005的经验数据》见中国金融学术研究网。

作者依据利用32个反映上市公司治理状况的指标进行因子分析计算出的指数构建公司治理组合，结果显示中国股票市场存在规模效应。在考虑市场溢价因子和规模因子的情况下，买入公司治理好的组合股票，卖出公司治理差的组合股票，可以获得8.4%的超额回报。

点评

对投资者来说，大概没有不想获取超额回报的，而本文给我们提供了一个新的方案：买入公司治理好的股票。

不过，我对作者的论证稍有不满。首先，国内股市还不允许卖空，因此文中的做法（买入公司治理好的组合股票，卖出公司治理差的组合股票）至少现阶段是不可行的；其次，作者选取了2002-2005年时间段作为样本，原因是“（这段时间）市场比较平稳，而2006-2008市场波动性比较大，会影响到结论的稳健性，因此没有采用这个时间段的样本。”然而，2006-2008年股票的表现无疑对投资者的回报率影响更大，我以为如果样本能够包含这一时间段对投资者会更有说服力。

为了验证文章的结论，我找出了南开大学公司治理研究中心于2004年2月22日推出的“中国上市公司治理100佳”榜单，取其前十名（力合股份、深圳能源、京山轻机、蓝星清洗、建发股份、格力电器、中国石化、大连热电、万向钱潮和海虹控股）等额买入构建投资组合。这一组合自2004年2月23日至2009年2月22日长达5年的投资收益率高达130.14%，年均18.14%。与此同时，上证指数从1721.75点升至2261.48点，涨幅只有31.35%，年均只有5.61%。也就是说，这一投资组合年均超额回报达到了12.54%，结果令人满意。

由此看来，买入公司治理好的股票确实可以获得超额收益，随之而来的一个问题是：如何判断公司治理的好坏。在本文中，作者选取了股东大会与股权结构、董事会特征、监事会特征、经理层特征等五个方面的指标。或许是出于计算指标的便捷性考虑，这些指标有表面化之嫌。例如，“股东大会会议次数”指标，公司股东大会开得越多，好像越民主，公司治理越好。不过也有人说，公司麻烦多了，才不得不老开股东大会。作者本人也认为文章存在的不足与此有关，“鉴于数据可获得性的限制，在利用因子分析法构建公司治理指数时，考虑到的22个连续型治理指标和10个哑变理指标能否完全反映出上市公司的治理状况。”

我欣赏更深入的公司治理评判标准，如美国学者艾尔弗雷德·拉帕波特提出的“创造股东价值的十条原则”。按这十条原则来衡量，巴菲特控股的伯克希尔·哈撒韦公司是最接近理想境界的公司，而按照通常的标准，巴菲特过于独裁，伯克希尔的董事会外部董事也很少。

不过，正确的答案往往不容易获得，拉帕波特的第一条原则是：不要操纵收益或者进行收益指导——这可比股东大会开了几次难确定的多了。如果对公司不熟悉或者不具有一定的会计知识，不认真阅读公司的年报，投资者恐怕很难得出结论。

然而，正如芒格所说，“投资若不稍具困难，那么每个人都可以致富。”正确评价上市公司的治理情况越不容易，据此构建的投资组合才越有价值，被别人简单复制的可能性才越小。