（本文发表在《证券市场周刊》2009年第23期）

内容简介

通货膨胀会给投资者的股票投资收益带来什么样的影响？上海理工大学的学者方文全对此作了研究，他的文章《中国股票收益与通货膨胀关系的实证分析：代理效应还是通胀幻觉？》见中国金融学术研究网。

方文全发现，中国股票实际收益与通货膨胀之间存在着显著的较强的负相关。对于产生这种现象的原因，方认为是“通货膨胀幻觉”而非“代理效应”。

对股票市场收益与通货膨胀的关系，学术界有三种观点：费雪假说、代理假说和通货膨胀幻觉假说。

费雪假说认为，资产价格能够充分体现通货膨胀率的变动，当通货膨胀率发生变化时，股票名义收益率会做出相应的调整，而实际收益率保持不变，因此股票收益和通货膨胀之间存在着正相关关系，股票投资是通货膨胀的保值品。

代理假说认为，股票价格反映了公司的盈利水平，股票实际收益与实际经济增长正相关，通货膨胀上升预示着实际经济增长降低，从而降低了股票收益。因此股票收益和通货膨胀同时受到实际经济的影响而向相反方向运动，呈现负相关关系。

通货膨胀幻觉假说认为，股价可能被通货膨胀幻觉所扭曲，投资者用名义利率对公司盈利进行贴现而错误定价，当通货膨胀较高时，股价下跌，股票实际收益率上升（原文如此，疑应为下降）；通货膨胀率较低或通缩时，股价上涨，实际收益率下降（原文如此，疑应为上升）。因此实际收益与通货膨胀呈现负相关。长期来说，通货膨胀向预期水平收敛，呈现出明显的费雪效应。

点评

三种假说各有各的道理，也各有各的支持者。

费雪假说大概是相当多的投资者在初学经济学时就接触到的。国内股市这段时间的上涨，或多或少是出于对未来通货膨胀的预期，足以证明这种观点影响深远。

巴菲特对通货膨胀给企业盈利带来影响的认识与代理假说大致相同。1977年5月，巴菲特在《财富》杂志上发文称，现时股票市场的核心问题是（企业的）资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在12%上。股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。因此，在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕。

张化桥先生近来撰文讨论“今明两年全球大牛市的可能性”则主要基于通货膨胀幻觉假说。他认为，“全球利息的絶对水平在未来几年一定很低，这对于资产的估值是一个巨大的利好。所以，这就构成了一个很少见的全球资产价格大膨胀的极好环境。全球的实体经济越糟糕，市场就越发调低对未来中长期利率的预期，于是，今天的资产（包括股票）就越值钱。”

尽管通货膨胀幻觉假说越来越受到数据的支持，但其原理却很无聊——股票被定价时，投资者错误地使用名义利率对实际现金流进行贴现。我想，真正的价值投资者在对企业进行估值时一定要注意避免出现这样的错误。

当大多数投资者出现幻觉的时候，市场或表现为效率低下，从而有可能为价值投资者创造出投资机会。然而，如果巴老对通货膨胀和企业资本回报的总结同样适用于中国，则从根本上而言通货膨胀是投资者的敌人。

想进一步了解通货膨胀幻觉的读者，还可阅读刘仁和、陈柳钦的文章《通货膨胀幻觉与中国股市估值》，该文发表在《中国农业大学学报：社会科学版》2004年第4期。