（本文发表在《证券市场周刊》2009年第20期）

内容简介

北京大学光华管理学院、厦门大学管理学院的四位学者：许年行、洪涛、徐信忠和吴世农对股价同步性问题作了研究，他们的文章《股价同步性代表定价效率的高低吗？——来自我国股市惯性策略和反转策略的证据》见中国金融学术研究网。

“股价同步性”是指单个公司股票价格的变动与市场平均变动之间的关联性，即所谓的“同涨同跌”现象，通常用个股收益与市场收益回归所得到的R²来衡量。

学术界对股价同步性有两种不同的观点。第一种观点是“信息效率观”，认为R²的高低反映了公司特质信息或私有信息被纳入股价的程度，R²越高，股价中包含的公司特质信息越少，股价同步性越高；另一种观点是“定价无效观”，认为R²反映的是股票收益中的噪音、泡沫、狂热等与公司基本因素无关的投资者非理性行为。

很不幸，学者们发现，中国股价同步性的程度在全球不是第一，也是第二。而相关研究表明，股价同步性会损害资本配置效率和资本预算效率，并对投资决策、CEO变更等一系列经济行为带来负面影响。

作者收集了1994—2004年中国股市的相关数据，构建不同交易策略，对股票收益的“惯性”和“反转”与R²之间的关系进行了系统的分析和检验。其结论是，我国股市的同涨同跌不是反映股价中包含公司特质信息的多少，这说明我国证券市场股价的信息效率不高，因而证券监管部门应加强对上市公司信息披露的监管，加强对中小投资者的教育并引导其形成理性的投资理念和投资行为，加强机构投资者的培育和建设，从而提高整个市场定价的信息效率。

点评

从投资者的角度看，作者的结论并不吸引眼球，因为本来也没有多少人相信国内股市的效率。不过，鉴于股价同步性高不是什么好事情，弄清楚其形成的原因显然有助于社会各届共同努力消除这种不合理的现象，有助于形成一个高效的资本市场，长期来看必然有助于提高投资者的投资回报，这正是文章的意义所在。

其实，文章中的一些研究成果对投资者作决策是很有意义的，这是我更感兴趣的事情。例如，作者发现，我国股市基本上不存在显著的短期“惯性”现象，而存在显著的长期“反转”现象，并且反转效应随着R²的上升而逐渐减弱，两者呈显著负相关关系。这意味着，如果一只股票能够被市场准确地定价（长期而言），那么当它的走势过于强（弱）较长一段时间后，市场必将纠正错误。价值投资者倾向于在市场低估某只股票的时候买入，而上述发现显然是对这种做法提供了理论支持。当然，事情的反面是，价值投资者如果在高位买入了股票，那结局也将很悲惨。

这篇文章还让我想起了一个技术指标——腾落指数（ADL）。ADL以股票每天上涨或下跌的家数作为计算与观察的对象，以了解股市人气的盛衰。按本文的结论推测，如果股价同步性越强，ADL也就越有指导意义，这是因为股价涨跌更多的是反映了市场人气而不是基本面信息的缘故。不过，出乎我意料的是，如果以ADL判断2008年A股的走势会铸成大错。2008年10月16日上证指数见顶，而此后ADL居然并然仍保持了强势，并不上一次创出了新高。

此外，我也不太相信“信息效率观”一无是处，或许两种观点还将继续争斗下去，但真理终究会越辩越明。