（本文发表在《证券市场周刊》2009年第19期）

内容简介

北京大学光华管理学院、软件与微电子学院的四位学者：李悦、熊德华、张峥和刘力对上市公司如何选择融资渠道进行了研究，他们的文章《中国上市公司如何选择融资渠道——基于问卷调查的研究》发表在《金融研究》2008年第8期。

文章以一项关于中国上市公司财务行为的问卷调查和相关公开市场数据为基础，以“事前直接证据”的方式对上市公司融资行为进行了研究，揭示了在中国的特殊制度环境中上市公司融资行为的动机和影响因素，其中一些动机和影响因素存在着不同于成熟市场经济国家上市公司的特殊性；文章还指出现有主要以美国制度为背景发展起来的公司财务理论对融资行为的一些经典解释，可能不适用于中国上市公司，对中国上市公司融资行为的解释需要考虑中国特殊的制度因素。

研究表明，样本公司有很多融资动机与公司财务理论的解释不尽相同。例如，很少考虑债务利息的税盾作用，对债务融资导致的财务困境风险重视不足，较少考虑发行企业债券融资，利用可转债融资的原因并非股权价值被低估或企业经营风险较高，很少考虑金融工具的信息传递和公司治理功能，存在明显的股权融资偏好，不会或无法主动利用股价上涨的“机会窗口”进行股权融资等。

点评

作者在文章中指出，“长期以来，很多关于中国上市公司财务行为的研究都是以经典公司财务理论为基础，试图用经典理论来解释中国上市公司的财务行为。”然而，“由于制度环境的差异，样本公司在融资时有很多‘不得已而为之’的行为……对于制度方面的问题，需要我们在完善市场经济体制和资本市场建设方面做更多工作……不应盲目甚至错误地指责所谓‘理论的错误’。”

由此来看，制度环境很重要。更重要的是，由于制度环境的影响导致了上市公司的一些融资行为会给投资者带来极大的损失。例如，柳工（000528.SZ）于2008年5月发行了8亿元可转债，转股价为26.42元。然而，仅仅在半年后，这家公司就将转股价下调至11.58元。在这半年间，股指大幅回落，然而对柳工的流通股股东来说，如果手中没有可转债，他们就将比别人还多遭受了一重打击（可转债低价转股后，每股收益被摊薄），损失更为惨重。

其实，对柳工来说，如果当时发行的是股票而不是可转债，老股东的利益就能得到更好的保障。柳工被迫调低转股价，是因为一旦公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债的回售条款将被触发。这样一来，公司就必须按债券面值的104%（含当期利息）的价格购回可转债。然而，柳工的资金很紧张。

为什么会这样呢？文章中的这段话或许能给我们一些启发：“样本公司认为中国证监会的再融资政策是影响公司选择可转债融资的重要因素之一……在中国资本市场再融资政策多变、周期较长，并存在强烈的制度约束和严格的审批限制的情况下，样本公司更多地是将可转债视为受制度约束而‘变相’发行普通股的一种变通方式。”

然而，“变相”的发行普通股与真正的发行普通股结果有可能迥异，柳工即是一个很好的案例。因此，上市公司的管理层在考虑制度环境的同时，也还是需要考虑一下各种融资方式的理论差别。

证监会管的多，也多少是因为我们的投资者还不够成熟。所以，归根到底，投资者要自强。