（本文发表在《证券市场周刊》2009年第16期）

    随着2008年年报的披露，华东医药（000963.SZ）的一项收购交易引起了市场的关注，有报道以“天方夜谭”形容之。我们对交易的细节进行了分析，认为即使不考虑大股东在这起交易中的角色，仅从资产评估报告中也可以看出收购价格偏高。

“雷人”的资产减值准备

    2008年，华东医药实现营业收入60.16亿元，同比增长23.96%；不过，归属于上市公司股东的净利润却只有1.69亿元，同比下降了2.63%。这低于市场的普遍预期。按Wind资讯提供的数据，分析师们预计该公司2008年的净利润增长7.65%。
    对利润下降，华东医药在年报中作了一番解释，“受宏观经济环境变化以及产品周期的影响，公司对外投资的其他子公司面临着较大的经营压力。杨歧房地产在报告期内销售下降，但取得了1.8亿元预售房款，因交房周期的缘故未确认收入，本期利润亏损。新收购的西安博华制药因资产减值损失计提的增加，摊薄了母公司经营成果，从而影响到公司的整体盈利能力。”
    “杨歧房地产”是华东医药的一家子公司。2006年，华东医药以1.8亿元从大股东中国远大集团有限责任公司同一控制下的浙江远大房地产开发有限公司处购得杨歧房地产100%的股权。
    不过，如果说房地产公司受宏观经济环境变化和产品周期的影响还好理解，制药行业却很难说受宏观经济影响。其实，本轮宏观经济突变，对上市公司影响最小的大概就属消费行业和医药行业了。
    华东医药于2008年8月31日才最终完成了对西安博华的收购，短短几个月后就要对其计提减值损失，这实在是令人费解。
    事情的前因后果，按年报中所述如下：
    “2008年，公司支付98,000,000元取得西安博华制药有限责任公司78.87%的股权，自2008年9月1日起，对该公司拥有实际控制权。购买日西安博华制药有限责任公司的归属于母公司的可辨认净资产公允价值为26,638,448.51元。支付的合并成本大于按股权比例享有的在购买日西安博华制药有限责任公司可辨认净资产公允价值76,990,255.66元，故将其确认为商誉。”
   “对西安博华制药有限责任公司计提的商誉减值准备系按收购子公司西安博华制药有限责任公司股权时资产评估所采用的折现率对该公司已实现净利润和预计的未来年度净利润进行重新折现计算，以该折现额作为可收回金额，其低于长期股权投资和商誉账面价值20,830,000元，故本公司期末按差额计提对西安博华制药有限责任公司的商誉减值准备。”
    从上面的陈述来判断，主要是因为西安博华未来的盈利情况远不如预期才导致了华东医药的损失，显然，有必要研究一下当初的资产评估报告了。

盈利预期过于乐观

    评估师对西安博华的资产评估其实是分为两步做的，第一步是西安博华本身的业务，第二步是对其持有的陕西九州制药有限责任公司65%的股权。另据媒体报道，华东医药相关人士称“西安博华并没有亏损多少，基本能够达到持平，主要亏损还是在于九州制药。”因此，我们重点讨论九州制药。评估师采用的是“收益法”，表1是他们对九州制药未来几年的盈利预测。

                          表1：九州制药2007年利润表和2008—2012年盈利预测
                                                               单位：万元
                 　      2007年   2008年   2009年   2010年   2011年   2012年   
一、主营业务收入              2    1,281    3,104    3,676    4,141    4,619    
减：主营业务成本              4      671    1,180    1,449    1,734    2,079    
    主营业务税金及附加 　             15       36       40       43       45    
二、主营业务利润             -2      594    1,889    2,186    2,363    2,495    
减：营业费用 　                      108      202      234      260      288    
    管理费用                564      368      476      522      563      607    
    财务费用                556      346      346      346      346      346    
    资产减值损失            112  　 　 　 　 　   
三、营业利润             -1,235     -228      864    1,084    1,193    1,254    
四、利润总额             -1,235     -228      864    1,084    1,193    1,254    
减：所得税 　 　 　 　                                           33      314    
五、净利润               -1,235     -228      864    1,084    1,161      941    
毛利率 　                         47.62%   61.98%   60.58%   58.13%   54.99%   
净利润率             　          -17.80%   27.84%   29.49%   28.04%   20.37% 

   按这样的预测结果，九州制药的盈利能力相当不错。2008年，华东医药“利润的主要来源”是子公司杭州中美华东制药有限公司，其销售收入为10.42亿元，净利润为2.01亿元，净利润率不过19.29%。而评估师预测九州制药2012年的净利润率高达20.37%。需要说明的是，在上述预测中，九州制药的企业所得税税率为25%，而中美华东的税率为15%。如果考虑税率的差别，九州制药的盈利能力更是胜过中美华东。我们之所以没有取预测表中更高的净利润水平，是因为那是可以不交或者少交企业所得税下的异常值。
    我们把范围扩大到化学制药业上市公司，九州制药的预测盈利能力仍是名列前茅。以上市公司2007年的业绩作为评判标准，评估师预测九州制药2009年的毛利率为61.98%，这个水平在37家化学制药业上市公司可排第4位，20.37%的净利润率水平可排第6位。
    不过，这个预测的过分乐观仅从管理费用上就可见一斑。2007年，九州制药的管理费用（不包括资产减值损失）在还没有什么销售收入时就达到了564万元，而评估师预测在公司的营业收入达到4141万元时（这接近收入的巅峰水平了）管理费用也不过563万元。需要说明的是，由于预测表采用的是旧式利润表格式，因此预测的管理费用很可能还要包括资产减值损失，九州制药届时总还会有些应收账款和其他应收款吧？计提坏账准备应该是免不了的事情。
    评估师对九州制药财务费用的预测就更令人摸不着头脑。从预测值来看，评估师预测2008年财务费用将大幅度降低。考虑到评估报告是2008年3月24日出具的，而央行连续降息是从9月份才开始的，因此，很难认为财务费用的降低是贷款利率降低的作用。事实上，从贷款利率的走势来看，如果借款本金不变，理应预计利息支出还将增加。
    九州制药2007年末短期借款为2260万元，一年内到期的非流动负债为3000万元，均为抵押借款。以5260万元借款本金和评估时一年期贷款利率7.47%估算，该公司一年的利息支出就将达到393万元。此外，根据九州制药的审计报告，该公司2007年561万元的利息支出还包括向个人借款的利息232万元。

                                          图1   1年期人民币贷款利率

 
评估方法不科学

    那么，评估师是在预计九州制药将偿还部分银行借款或个人借款？从报表来看，如果没有外力支持，九州制药是无力偿还债务的。2007年末，九州制药的货币资金只有359,905元，其中357,788元还作为借款保证金存放在中国农业发展银行高陵县支行，公司可自由动用的现金不过两千多元。而且，即使是评估师也还预测九州制药2008年仍将亏损。
    如果九州制药是借助外力偿还了部分银行借款或个人借款，这个外力又可能是谁？最大的可能性就是未来的控制人——华东医药。它的大股东——西安博华本身的资金状况也不宽裕，截至2007年末，西安博华累计亏损3159万元，而公司的注册资金不过7200万元。
    2008年末，华东医药（母公司）的其他应收款增加了3016万元，增幅达46.21%。年报中的解释是“主要系增加应收杭州中美华东制药有限公司资产转让款1622.24万元和增加对子公司暂借款1000万元所致。”这新增加的1000万元暂借款，我们分析很有可能是借给了九州制药。
    九州制药资金极度匮乏。2007年末，九州制药的流动比率仅为0.20，流动负债中的“一年内到期的非流动负债”年初和年末均为3000万元，很有可能是公司已经无法偿还到期的银行借款。此外，这家公司基本建设完成后，始终处于停产状态，直到2008年4月才采购完原料，准备进行生产和销售。开始生产经营当然是好事情，不过所需要的营运资金从哪里来？华东医药自然是责无旁贷，而且它原本就有在资金上扶持子公司的传统。2008年末，华东医药（母公司）暂借给杨歧房地产的其他应收款高达5150万元。
    九州制药和西安博华随着经营活动的开始和发展都需要外部资金的支持，而资金提供方很有可能是华东医药，考虑到这一因素，评估师采用的评估方法并不合理。
    投资者在对上市公司进行绝对估值时经常使用折现现金流法，这种方法的基石是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来现金流的现值总和。不过，评估师采用的方法是“收益现值法”，是将公司未来的净利润加以贴现求得其价值。采用净利润而不是自由现金流或股利进行贴现，无疑会高估九州制药这类企业的价值。
    具体地说，尽管评估师预测九州制药2009年开始盈利，但很有可能那时它的经营活动产生的现金流量仍为负数，2008年就更不用说了，经营现金流的负数理应大于亏损额。原因前面我们已经说过，企业从停产到开始经营，需要投入大量的营运资金。

关联方交易非关联化？

    根据我们的分析，评估师采用的方法不够科学，盈利预测也过于乐观，那么，我们能够看出来的问题，华东医药的管理层真的没有看出来？
    从表面上看，华东医药是从北京市泰亚投资有限责任公司手中收购西安博华的股权，与大股东远大集团无关，其实不然。据审计报告，远大集团与西安博华有很深的历史渊源：
    2005年12月28日，远大集团受让陕西省医药公司持有的西安博华64.6%的股权。
    2006年8月16日，远大集团以现金方式对西安博华增资1700万元，增资后占其78.87%的股权。
    2007年8月21日，远大集团将其持有的西安博华股权转让给泰亚投资。
    于是，2008年3月37日，华东医药董事会通过决议收购泰亚投资持有的西安博华股权。在此之前，浙江天健会计师事务所于2008年1月22日为华东医药出具了西安博华和九州制药的审计报告。如此紧凑的时间安排，令人怀疑泰亚投资只是远大集团向华东医药转让西安博华股权的二传手。如果远大集团直接转让西安博华的股权给华东医药，这起交易作为关联交易势必有很多麻烦，而通过泰亚投资转手后事情就不一样了。
此前，浙江远大房地产公司转让杨歧房地产给华东医药的关联交易就很有可能给远大集团带来麻烦。当时，杨歧房地产账面净资产只有1773万元，而华东医药的收购价格为1.8亿元。为了此交易能够在股东大会上得以通过，据华东医药2006年年报，远大集团作了一番承诺：
    “中国远大集团有限责任公司同时承诺，本公司收购杭州杨歧房地产开发有限公司后，若开发的‘三水一生’项目未来收益（指截至2008年12月31日整体项目经审计后的净利润）由于市场原因达不到1.8亿元，中国远大集团有限责任公司将对本公司补足差额（包括该1.8亿元按照同期银行贷款利率计算所得的利息）。”
    杨歧房地产收购后的收益未能如当初所设想。华东医药自2006年12月起合并其报表，当年的净利润只有104万元，2007年盈利1606万元，2008年竟然亏损2473万元。
    不过，远大集团似乎不准备履行上述业绩承诺，华东医药2008年年报称，“目前杨歧房产项目运行正常，尚不涉及承诺履行的问题。”当然，杨歧项目运行是否正常，相信读者自有明断。
    虽然大股东作了业绩承诺，收购杨歧房地产的议案在华东医药股东大会表决时，赞成票仍然只占参加会议有表决权股份总数的83.52%，其中无限售条件股东更是只有20.93%投了赞成票。不过，对于表面上非关联交易的收购西安博华议案，华东医药股东大会的表决结果是99.94%为赞成票。
    华东医药股东大会高票通过收购西安博华的议案，股东们或许是因为这起交易并非关联交易，或许是因为属于主业并购而非多元化发展而放松了警惕，无论如何，投资者都应引以为戒。其实，在看到公司独董为收购西安博华发表的独立意见时，有心人就应该警惕了。“本次变更的新投资项目符合公司长远发展的需要，也有利于公司解决剩余募集资金长期闲置的问题。此次变更投资项目完成后，公司将全部使用完毕首次募集资金，为公司下一步发展的再融资工作铺平道路。”一心想着赶快用完募集资金好再融资，如何能客观地评估收购项目？