（本文发表在《证券市场周刊》2009年第11期）

    康菲石油（COP.NYSE）名列世界500强（2008年度）第10位，但很多人知道这家公司却是因为巴菲特的一封信。在2009年致股东的信中，巴菲特坦承他犯了一个严重的投资错误，“在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌，我仍然认为未来石油价格会比现在的40—50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。”
    巴菲特真的错了么？如果你真的认为他错了，那么你错了！

价值投资不以短期市价变化论英雄

    在我看来，对巴菲特2008年投资业绩最没有技术含量的批评是伯克希尔损失了多少钱，如“总算下来，巴老的公司资产如今有超过百亿美元的空前缩水。可以肯定的是，在执掌其投资旗舰巴郡的44年里，这是巴菲特遭遇的最大一次滑铁卢。”
    其实，相对回报在很多时候比绝对回报更科学。巴菲特出现投资失误不是一次两次了，而尽管2008年巴菲特“做了蠢事”，伯克希尔的净资产也不过损失了9.6%。与此同时标准普尔500指数下跌了37.0%，也就是说巴菲特获得了27.4%的超额回报。如果你对这样的业绩不满意，难道会对巴菲特1999年的业绩满意？——那一年伯克希尔净资产增长了0.5%，不过，标准普尔上涨了21.0%。
    对上述批评更为彻底的反驳是价值投资原本就不以短期市价的变化来论英雄。巴菲特在2008年致股东的信中曾经这样阐述他衡量投资成败的标准，“我应该强调，我们并不以某一年这些公司的市价来判断对它们的投资是否取得了进展。我们用两种方法来评估自己所拥有的企业的表现，第一项测试是企业的利润取得了怎样的改善，我们也会考虑具体的行业状况。第二项测试更为主观，它主要针对这些企业的‘护城河’在过去一年内是否有所扩大来作出判断。”

巴菲特自相矛盾？

    （我所看到的）对巴菲特最具水准的批评是这样的，“我自己在去年的时候将康菲石油等能源类股票都抛了，因为我认识到原油及其他大宗商品正处于泡沫状态。如果说连我都能看出来这里面存在盲目乐观情绪，那么巴菲特自然也不该看走眼……。我之所以把康菲石油、BNSF和穆迪单挑出来说事，是因为巴菲特对他们的操作明显有违他自己曾说过的话。”
    显然，说这话的James B. Stewart 先生认为错误的性质更重要，我也这样认为。不过，巴菲特是否盲目乐观了呢？其实未必！巴菲特在油价接近最高点的时候买入了康菲石油不假，然而却很少有人注意到2008年上半年康菲石油的股价并没有随着国际原油价格的飙升而大涨。
                           图1：康菲石油股价和国际原油价格走势
                                                           单位：美元

      备注：国际原油价格此处采用的是ICE布伦特原油价格

                                 表1：伯克希尔持有康菲石油情况
                                                            单位：美元
                　 股数            成本          市值  每股成本    每股市价   
2007-12-31   17,508,700  1,039,000,000  1,546,000,000     59.34      88.30    
2008-12-31   84,896,273  7,008,000,000  4,398,000,000     82.55      51.80    
2008年增加   67,387,573  5,969,000,000  2,852,000,000     88.58  　 

    事实上，巴菲特2008年买入康菲石油的价格与2007年年末股价相差无几，换句话说，他是在公司股价没有充分反映油价上涨的情况下买入的。因此，说他盲目乐观有失偏颇。
    以市盈率作为评判指标也可发现巴菲特买入康菲石油的价格并不算过分。康菲石油2007年每股收益为7.22美元，巴菲特2008年买入的平均价格相当于12.27倍市盈率。作个比较就清楚了，中石油（601857.SH）2007年每股收益为0.75元，12.27倍市盈率的价格为9.20元，这意味着曾经在9.20元以上买入中石油的人都没有嘲笑巴菲特的资格，而中石油上市以来的最低价格为9.71元！
    如果考虑到康菲石油2007年的业绩受到非经常性损益的影响，巴菲特买入的价格就更具合理性。2007年，由于委内瑞拉政府对康菲石油的项目进行征购，公司计提了45亿美元的损失。如果剔除这一损失，康菲石油的每股收益为9.97美元，以此计算巴菲特的买入价格仅为8.88倍市盈率。
    当然，这里还有一个问题，巴菲特为什么在卖出中石油后又买入了康菲石油？如果卖出石油股的理由成立，那么买入似乎就不应成立。其实，石油股和石油股也是有差别的。在阐述卖出中石油的理由时，巴菲特强调，“中石油的收入在很大程度上依赖于未来十年石油的价格，我对此并不消极，不过30美元一桶的时候我非常肯定，到75美元一桶的时候我就持比较中性的态度，现在石油的价格已经超过了75美元一桶。”不过，康菲石油的勘探与开发业务对公司整体利润的贡献并不像中石油那么大，这意味着油价的涨跌对公司价值的影响不如中石油剧烈。因此，完全套用买卖中石油的逻辑对康菲石油并不合适。
                            表2：康菲石油和中石油业务分部情况
              　 康菲石油（百万美元）                   中国石油（百万元）   
　                      2008年      2007年    2006年     2007年     2006年   
勘探与开发            -13,479        4,615     9,848    223,876    235,353    
炼油与销售              2,322        5,923     4,481     25,562     15,285    
其它                   -5,841        1,353     1,221     29,552     24,378    
合计                  -16,998       11,891    15,550    278,990    275,016    
勘探与开发占整体比重  79.30%        38.81%    63.33%     80.25%     85.58% 

巴菲特确实不做短期预测

    巴菲特多次声称自己不做短期预测，从他买入康菲石油的举动来分析，此言不假。James B. Stewart 先生之所以卖出石油股，我想还是因为他预测原油价格短期内将下跌。否则，即使原油价格处于泡沫状态，投资者也大可以持股不动。具体到康菲石油，如果2008年上半年的价格不合理，那么2007年底就应该卖出了。
    巴菲特很谦虚地为“我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌”而道歉，这其实是和股东们开了一个玩笑，如果你真的期待他能够准确地预测短期内发生什么事情，只能说明你对他还不够了解。实际上，所谓的“戏剧性下跌”不也正说明巴菲特认为这事情难以预测么？
    对巴菲特而言，判断是否持有一只股票的标准（我认为）是能否取得满意的长期回报。那么，康菲石油是否符合这一标准呢？答案显然是肯定的。巴老在短短的几句话中，依然没有忘记强调一下“未来石油价格会比现在的40—50美元高得多”，而他也不过是“到目前为止错得离谱”，其着眼于长期的本意跃然纸上。如果说巴菲特与卖出中石油时有什么不同，那就是他对原油价格的走期走势可能更看好了。

康菲石油超跌主要是会计原因

    从康菲石油股价的走势图来看，其股价的下跌主要是年底，与埃克森美孚（XOM.NYSE）相比，康菲石油的股价跌得有些过分。
                             图2：康菲石油和埃克森美孚股价走势图
                                                             单位：美元
 
    数据来源：雅虎财经，股价均为调整后的股价。

    之所以会出现这种现象，我们认为可能与两家公司的年报业绩有很大关系。2008年，埃克森美孚实现净利润452.20亿美元，同比增长11.35%；康菲石油的业绩则惨不忍睹，实现净利润-169.98亿美元，而2007年它还盈利118.91亿美元。
    不过，如果认真分析一下财务报表就可以发现两家公司业绩有天壤之别的原因主要是会计因素。2008年，康菲石油对其商誉计提了254.43亿美元的减值准备，对卢克石油公司的投资计提了74.10亿美元的减值准备，其他资产计提了16.86亿美元的减值准备。如果不计提这总计金额高达345.39亿美元的减值准备，康菲石油2008年的利润是增长的。事实上，2008年前3个季度康菲石油的净利润增长了24.18%（减值准备是在4季度计提的）。
    康菲石油计提巨额的减值准备主要是因为油价下跌。在每年年末，公司会分析合并报表范围内每个账面上有商誉的营业单元的资产情况，如果出现了资产的公允价值比账面价值低的情况，就要对商誉计提减值准备。2007年末，康菲石油账面上的商誉高达293.36亿美元，在2008年大幅计提减值准备后只剩下37.78亿美元。
    与康菲石油不同，埃克森美孚的资产中没有商誉，因此，在油价下跌时不需计提减值准备。然而，油价暴跌对埃克森美孚公司价值的影响同样不容忽视。
                 表3：埃克森美孚和康菲石油2007、2008年末油气储量的标准化度量
                                                                 单位：百万美元
                                                　 埃克森美孚          康菲石油   
2007年末经贴现的未来净现金流量的标准化度量            126,173            67,162    
2008年末经贴现的未来净现金流量的标准化度量             40,569            24,460    
升幅                                                  -67.85%           -63.58% 
备注：不包括联营企业和合营企业应占部分

    其实，美国股市的本轮下跌有许多不合理因素在内。O.S.S.资本管理公司执行合伙人奥斯卡·谢夫认为，“在过去的6个月里，许多股票的基本面因素让位于‘谁持有它’”，具体来说，“人们在卖空对冲基金持有的股票，这就是对冲基金持有的股票跌幅较大的原因，从而使这些基金的表现更差，引发赎回和受迫卖出。”康菲石油的下跌真的完全是基本面因素导致的么？我看不是。如果是这样，以短期的市价表现来论英雄又有多大的合理性呢？