（本文发表在《证券市场周刊》2009年第9期）

内容简介

    《中国证券三因素定价模型实证研究》是汕头大学商学院宿成建、邓丽和许舜娟三位学者的近作，全文见中国金融学术研究网。
    文章采用1994至2006年沪深两市的相关年度和月度数据，对解释单只股票收益率的三因素模型在中国资本市场分组数据中的适用性进行了实证研究；同时，通过构造解释股票组合超额收益的三因素模型，对股票组合的超额收益进行了研究。所谓三因素，是指技术因素、内在价值和流动性，而技术因素，在这里主要指市场指数回报率和宏观经济变量等指标的综合反映。
    作者的结论是，在对个股的定价中，对股票收益率影响最大的是技术因素，其次是流动性因素，最后才是内在价值因素；技术因素明显反映出对股票组合收益率的风险定价因素，而内在价值对股票组合的超额收益的解释力不显著。

点评

    作为一名价值投资者，我看到此文后，先是感慨和担忧，继而是怀疑，最终则欣然。
    感慨之处在于前不久还有人说价值投资成为了市场的宗教与信仰，然而从身边的情况来看，真正的价值投资者实在是少之又少，而学者的数据似乎证明了这一点。
    担忧的则是如果文章结论正确，并且对市场产生了影响，岂不会有更多的人弃价值投资而去？已经有人号称一本书就让他从价值投资者变成投机者了——尽管我很怀疑这位没有真正明白过什么是价值投资。
格雷厄姆说过，市场短期是投票器，长期则是称重机，那么，他和三位学者孰是孰非？三位学者采用的是1994至2006年的数据，我将1994年前在A股上市的268家公司在这一期间的表现作了分析。具体方法是根据每家公司1994至2006年净利润的增长幅度进行排名，按在此期间股价的上涨幅度将这些公司分为10组，计算每组公司利润增幅排名的简单算术平均数。结果如下图：
 
    很显然，股价涨幅居前的公司，其利润增幅也越高，尽管不是简单的直线关系。这充分证明了格雷厄姆的名言在中国证券市场仍然适用。那么，三位学者错在哪里？
    或许，这是评价标准如何选择的问题。我发现，三位学者采用月度收益率的平均值作为评价投资组合收益率的标准，文章中有这样的论述，“对于高内在价值类股票组合，HML收益均值是7.54%，标准差是0.085，类似的，低内在价值类股票组合，HML组合的收益均值也达到了7.65%，标准差是11.022……因此在总体上，中国股市超额回报率与公司内在价值的大小没有统计上的显著性。”
假设有这样两个投资组合，组合A的4个月的收益率分别是10%、-10%、10%和-10%，收益均值是0；组合B的收益率分别是40%、-30%、30%和-30%，收益均值是2.5%。如果按三位学者的标准，显然组合B优于A。但是，如果两者必选其一，聪明的投资者大概会选择组合A，因为如果期初将100元钱投入这一组合，最终还会有98.01元，而如果投入组合B，最终只会剩下89.18元。不用计算，我们也知道组合A的收益率标准差要比B小得多，而上文中我们摘录的那一段中也是这种情形。
    如果按月收益率来论英雄，恐怕是注重技术因素的短线高手取胜，然而，如果想长期战胜市场，价值投资者当仁不让。