（本文发表在《证券市场周刊》2009年第8期）

    上市公司2008年年度报告的披露工作正在进行中，与往年略有不同的是，今年关注上市公司分红话题的声音多了起来。我们对2月21日前公布年报公司中的14家作了研究，发现资金紧张的地产类公司比财务状况相对宽松的非地产类公司现金分红的力度更大，而非地产类公司中表面上资产负债率不高、但实际上资金却很紧张的方大炭素分红却最多，在某种程度上出现了“钱越紧，越派现”的异象。

地产公司派息多

    证监会在2008年10月颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规的决定》，其中心条款是“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。证监会的目的非常明确，即以此规定来督促上市公司加强对投资者的回报，然而也有市场人士指出，对于无心或无力再融资的上市公司，该决定是无效的，从已披露年报的情况来看，“铁公鸡”依然不少。
    除了简单的分多分少的问题，我们还关注技术层面上的事情。众所周知，无论是根据《公司法》还是财政部的相关规定，上市公司进行利润分配时均应依据母公司报表，而现实情况是很多公司的合并报表（归属于母公司股东所有的）净利润与母公司报表净利润相差很大，但在计算派息率（现金分红/净利润）时显然又以依据合并报表数据更为合理（证监会要求披露前三年现金分红的数额、与净利润的比率）。那么，这是否会影响上市公司年报的披露内容？
    截止到2月21日，有75家A股上市公司披露了2008年年报，我们将关注的对象限定于合并净利润与母公司净利润差异较大的14家公司。从理论上说，这些公司现金分红的难度更大，更加依赖子公司的分红。
                                表1：部分上市公司现金分红相关数据
                                                                              单位：万元
 证券简称 归属母公司股东

          的净利润合并报表  净利润
                            母公司报表 合并净利润/母公司净利润 计算分红比例的口径 利润分配的口径 派息率 资产负债率   
大东南 4,718  618  7.63  合并 母公司 0.00% 45.54%   
保利地产 223,886  43,274  5.17  合并 —— 14.46% 70.78%   
威尔泰 856  185  4.64  合并 母公司 36.43% 24.50%   
新湖创业 25,094  6,767  3.71  合并 母公司 12.11% 36.67%   
方大炭素 54,531  21,336  2.56  合并 母公司 28.85% 47.83%   
新湖中宝 84,055  33,876  2.48  合并 母公司 18.13% 63.28%   
中兵光电 16,724  7,011  2.39  合并 合并 0.00% 47.00%   
航天动力 1,552  697  2.23  合并 —— 0.00% 45.71%   
塔牌集团 19,481  9,456  2.06  母公司 母公司 24.64% 51.16%   
威远生化 846  458  1.85  合并 合并 0.00% 65.13%   
万通地产 52,744  29,464  1.79  合并 母公司 33.64% 54.96%   
华发股份 65,126  38,604  1.69  合并 母公司 13.80% 64.49%   
精达股份 9,920  6,021  1.65  合并 —— 29.68% 45.01%   
博汇纸业 25,371  15,910  1.59  合并 母公司 15.91% 38.54% 
数据来源：Wind资讯

    从表1中可以看到，大多数公司是按母公司报表口径来分配利润，而在计算派息率时则采用了合并报表口径，这是正确的做法。当然，也有个别公司例外，而一些公司则没有披露分配利润的依据。
    这14家公司中，地产公司有5家，占据了相当大的比例，这与我们的常识相符，因为房地产企业通常会通过分设在各地的子公司开展业务，母公司更多地是一种指挥和资金分配、调度的角色。
我们将上述14家公司分为两组：地产公司和非地产公司，数据显示地产公司派息的力度远远大于非地产公司。具体来说，5家地产公司全部派息，（简单算术）平均派息率为18.43%；9家非地产公司中有4家“一毛不拔”，平均派息率也只有15.06%。
    那么，地产公司派息多是因为资金更充裕么？当然不是。5家地产公司平均资产负债率为58.04%，而9家非地产公司仅为45.60%（在此，我们以资产负债率来衡量企业的财务状况。我们没有计算流动比率，这是因为在地产公司报表中列示为流动资产的存货，有很多是难以在一年内变现的，这与非地产公司有很大的不同）。

股东主义还是应付监管？

    那么，地产公司为什么要在资金紧张的情况下高派息？最容易想到的答案是达到证监会的相关要求，以免丧失再融资的资格。
    证监会要求——“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，但文件中对如何计算最近三年实现的年均可分配利润却没有涉及。如果我们将“实现的可分配利润”理解为上市公司实现的净利润提取10%法定公积金后的余额，那么要满足这一要求就需要上市公司三年累计现金分红达到累计净利润的9%。从数据来看，保利地产（600048.SH）和华发股份（600325.SH）的分红方案都有应付监管部门要求的嫌疑。
       表2：万通地产、保利地产、新湖中宝和华发股份最近3年现金分红方案
                                                            单位：万元
            　 2006年        2007年         2008年           合计   
万通地产： 　 　 　 　   
现金红利        1,440         7,605         17,745         26,790    
净利润          2,939        16,494         52,744         72,177    
派息率         49.00%        46.11%         33.64%         37.12%   
保利地产： 　 　 　 　   
现金红利        1,650         8,583         32,371         42,604    
净利润         67,146       148,909        223,886        439,941    
派息率          2.46%         5.76%         14.46%          9.68%   
新湖中宝： 　 　 　 　   
现金红利            0         1,975         15,238         17,213    
净利润         23,745        41,597         84,055        149,397    
派息率          0.00%         4.75%         18.13%         11.52%   
华发股份： 　 　 　 　   
现金红利            0         3,130          8,988         12,118    
净利润         14,429        35,861         65,126        115,416    
派息率          0.00%         8.73%         13.80%         10.50%  
备注：表中未包括新湖创业，该公司股东大会已通过被新湖中宝吸收合并的决议。
    那么，万通地产（600246.SH）和新湖中宝（600208.SH）这两家民营控股的地产企业为什么要高派现？其中，万通地产即使2008年度不分红，也不影响它达到证监会的要求；至于新湖中宝，实际控制人黄伟先生将新湖创业合并入新湖中宝已经令市场惊奇不已，而新湖创业在合并前还派息就更加费解。
    在万通地产身上，我们看到了更加尊重投资者的现象。2008年12月，公司发布公告向投资者征求关于年度利润分配预案的意见，还召开投资者交流会，听取投资者对公司经营和发展的意见和建议。值得一提的是在上述活动中“投资者”的范围不局限于机构投资者，还包括个人投资者在内。
    在我看来，尊重投资者、尊重公司的股东是双赢的事情。如果我们把证券市场作为资源配置的有效场所，那么尊重股东、有着良好市场形象的上市公司显然会得到更多理性投资者的青睐，也就更有利于公司借助资本市场的力量发展壮大。这一点，对于像房地产开发企业这样的资金密集型企业是非常重要的。

建议和希望

    对于把利润分配和派息率口径都弄错、或者不披露口径的上市公司，人们大概不太容易相信它会重视投资者的利益。表1中弄错口径的中兵光电（600435.SH）和威远生化（600803.SH），就没有给投资者派息，而塔牌集团（002233.SZ）尽管派息不少，却在年报中出现了这样一段话：“以截止2008年12月31日总股份4亿股为基数，向全体股民按每10股派发现金股利1.2元……”——且不说公司的大股东和机构投资者算不算“股民”，在年报这样的庄重场合还是用“中小投资者”更合适吧！
    我们还希望证监会能够明确“实现的可分配利润”的定义。修改前的条款是“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”，那时这个概念还容易理解。我们知道，上市公司在计算可分配利润时，往往用当年实现的净利润，先减去计提的法定公积金，然后加上年初未分配利润，再减去当年（执行上一年度分配预案）分配的利润。然而在条款修改后，就不能这样理解这一概念了。否则，如果某家上市公司在某一年分配了股票股利，在此后的年度就可以像派发了现金股利一样减少可分配利润数。
    在前面，我们用净利润提取10%法定公积金后的余额来确定上市公司“实现的可分配利润”，这只是一个粗略的办法。实际情况可能更复杂。例如，如果有一家上市公司，母公司并不从事具体经营业务，所有的收益来自于两家全资子公司A和B。如果A公司当年的净利润为2000万元，而B公司为-1000万元，则上市公司合并净利润为1000万元，按上述办法估算可分配利润为900万元。然而由于A公司其实是要提取200万元的法定公积金的，这样上市公司可分配的利润就只有800万元。
    此外，在计算派息率（即现金分红的数额与净利润的比率）时，如果上市公司前两年的净利润数额有调整，采用调整前还是调整后的数额也值得探讨。采用调整前的数额，更能客观地反映公司当时分配利润的态度；而采用调整后的数额，更能客观地反映公司三年利润分配的实际情况（按理，调整后的数额应该更客观地反映了公司的经营业绩）。两种做法各有道理，也都有上市公司采用。不过，还是能够统一口径更好，这样便于投资者作横向比较。