——正视财务指标局限性系列之四

（本文发表在《证券市场周刊》2009年第8期）

    方大炭素新材料科技股份有限公司（方大炭素，600516.SH）2008年年报推出了每10股派发现金红利2.46元的利润分配方案，在已公布年报的公司中颇有鹤立鸡群之感。然而，分析公司的财务状况，我们却发现很难说它资金充裕。在这种情况下，方大炭素为什么要高分红值得探讨。

铁公鸡群边的另类

    尽管中国证监会于2008年10月颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规的决定》，然而从已经公布年报的上市公司情况来看，现金分红仍不多见，以至于有媒体用“铁公鸡声声叫苦”来形容这种现象。不过，对方大炭素，报道的小标题却是《有钱了，我们分红》。
    平心而论，方大炭素2008年的业绩确实不错——实现归属于上市公司股东所有的净利润5.45亿元，同比猛增116.82%。因此，方大炭素的工作人员在回答记者提问时才会骄傲地说：“正因为去年业绩好，我们才分红的，大小股东的利益是一致的。”但是，稍有财务知识的人都知道，账面利润只是纸上数字，而分红则需要真金白银。教科书还教给我们一个指标——经营活动产生的现金流量净额/净利润，用以衡量企业的利润质量。
    2008年，方大炭素经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元。我们虽不能就此简单地断定公司盈利质量不高，却可以肯定这势必影响公司的分红。而方大炭素之所以敢分红，或许是因为2008年曾经做过一次定向增发，工作人员说，“我们现金流还可以，因为去年增发的资金项目上暂时用不到，我们就用4个亿补充流动资金了，还了1个亿还剩3个亿，所以资金还是充裕的。”
    不过，证监会对募集资金的使用有严格规定，如果方大炭素因为募集资金暂时不使用才称得上资金充裕，其做法就相当于以募集资金分红，这显然是不合情理的。

资金其实不充裕

    其实，用募集资金补充流动资金这件事本身就已经说明了方大炭素的资金并不充裕，从公司年报中我们还可以找到更多的证据。
    2008年末，方大炭素有1.25亿元的银行借款已经逾期，这些借款为短期借款，用途全部是补充流动资金，而未按期偿还的原因均为“资金紧张”。
    不只是银行借款本金，方大炭素有可能还拖欠了借款利息。2008年第4季度，方大炭素的财务费用为3516万元，而年末应付利息却高达6179万元。一般情况下，银行对企业客户是按季度结息的，而方大炭素的应付利息金额远远高出了一个季度的财务费用。
    此外，从报表相关数据来推算，方大炭素的财务费用也有过高之嫌。如果公司的财务费用全部为利息支出（实际上不可能，由于至少有2.70亿元的定期存款，公司应该有相当金额的利息收入），而所有的利息支出均为银行借款利息，则以4季度数据估算其贷款的年利率高达13%。
                                表1：方大炭素贷款利率估算
                                                                    单位：万元
                                   2008-9-30        2008-12-31            平均   
短期借款                              81,226            79,127          80,177    
一年内到期的非流动负债                 4,185             7,097           5,641    
长期借款                              23,150            21,510          22,330    
银行借款合计                         108,561           107,734         108,148    
前3季度财务费用 　 　                                                   10,039    
全年财务费用 　                                                      　 13,555    
4季度财务费用 　                                                      　 3,516    
贷款利率估算 　                                                      　 13.00% 
   备注：估计贷款利率=4季度财务费用/4季度银行借款平均数×4
  

    方大炭素的银行借款以短期借款为主，而公司的披露的逾期借款利率最高不过10.98%，最低只有5.84%，而2008年12月23日央行公布的人民币贷款基准利率（6个月至1年期）仅为5.31%。显然，方大炭素的财务费用过高另有原因。对此，公司方面的答复是票据贴现所致，而根据上述数据来推算，方大炭素贴现的应收票据累计金额也相当大。
    需要说明的是，方大炭素年报中披露“支付的其他与经营活动有关的现金——支付的银行手续费、贴现息等”仅393万元，这个数字显然太少了，不足以导致公司的财务费用高企。其实，如果方大炭素能够在会计报表附注中详细披露“财务费用”的构成，事情本来没有这么麻烦，而且很多公司都这样做了，但不知道方大炭素出于什么原因没有这样做。

经营现金流欠佳

    为什么方大炭素的业绩不错，资金却非常紧张呢？答案是公司的经营现金流欠佳。报表显示，2008年方大炭素经营活动产生的现金流量净额如前所述为-3.04亿元，而投资活动产生的现金流量净额不过-1.70亿元，筹资活动产生的现金流量净额主要因为定向增发为12.10亿元。
    方大炭素的经营现金流之所以不佳，从报表来看主要是因为存货增长过快，与年初相比多占用了7.73亿元的资金。不过，我们认为至少还需要考虑以下三个因素才能正确判断方大炭素经营业务产生现金流的实际能力。
    第一个因素是关联方交易。2007年关联方现金净流入方大炭素，而2008年则相反。
                                   表2：方大炭素与关联方的现金往来
                                                                   单位：万元
                                              　 2007年                2008年   
收到的关联方及其他单位往来款                     23,269               17,347    
支付的关联方及其他单位往来款                      2,005               38,695    
关联方现金净流入                                 21,264              -21,348  

    关联方交易的公平性很难确定。2008年末，方大炭素支付给关联方乌兰浩特钢铁有限责任公司5206万元预付款，而公司全年向其购买钢材金额不过2.59亿元。从已公布年报的钢铁行业上市公司——抚顺特钢（600399.SH）的情况来看，钢铁企业2008年年末的预收款是非常少的。抚顺特钢2008年营业收入高达53.60亿元，年底预收账款不过1.04亿元。考察钢铁行业其它公司2008年3季报的情况可以得出同样的结论。更有意思的是，年报披露方大炭素2008年钢材业务的营业收入和营业成本均为2.38亿元，毛利率仅为0.14%，这项业务存在的必要性都值得怀疑。
    第二个因素是定期存款。2008年，方大炭素支付的其他与经营活动有关的现金中有2.70亿元为“定期存单”。这一项虽然导致公司的经营活动产生的现金流量净额减少了2.70亿元，但我们显然不能因此降低对公司产生现金流能力的评价。至于方大炭素为什么在资金紧张的情况下还有定期存款，那是因为这些钱属于暂时用不到的募集资金。
    第三个因素是票据贴现。如果确如公司工作人员所说，方大炭素存在大量的票据贴现现象，我们就必须考虑它对现金流量表的影响。按财政部有关文件精神，应收票据贴现应作为质押贷款处理，贴现取得的现金应计入“取得借款收到的现金”。然而方大炭素2008年“取得借款收到的现金”仅为9.28亿元，考虑到公司年末有7.91亿元的短期借款，无论这些短期借款是新借还是续借，都将体现在“取得借款收到的现金”项目中，那么留给票据贴现的空间已经很小。而如果方大炭素并未将所有的票据贴现计入筹资活动而是计入经营活动现金流，那将会美化公司经营活动产生现金流的能力。需要说明的是，对于应收票据贴现应该如何处理才能更加客观地反映企业的经营能力，我的建议是企业在贴现时，按票面金额记“取得借款收到的现金”，支付的贴现息记“分配股利、利润或偿付利息所支付的现金”，在汇票到期时同时记“销售商品、提供劳务收到的现金”和“偿还债务所支付的现金”。
    由于方大炭素并未披露“财务费用”的构成，我们也不知道公司的应收票据贴现金额，对经营活动产生的现金流量净额有多大的影响也就无法估算。然而，从这个案例我们可以发现，简单地用“经营活动产生的现金流量净额/净利润”来判断企业的盈利质量有可能会遇到多大的问题，而这一指标还很有可能受到企业所处行业性质的影响（如固定资产折旧与现金流的关系）。

为何高分红？

    无论如何，从2008年末的情况来分析，方大炭素的资金并不充裕，而它推出的利润分配方案却比较慷慨——每10股派发2.46元需要公司拿出1.57亿元现金。
    我们还注意到，方大炭素（母公司）2008年实现的净利润仅2.13亿元，比合并报表中归属于母公司股东所有的净利润5.45亿元要少很多，而（母）公司经营活动产生的现金流量净额也少于合并报表，为-4.73亿元。如果方大炭素（母）公司的经营现金流在2009年上半年没有极大的好转，分红带来的资金压力是显而易见的。
    虽说方大炭素可以寄希望于子公司先分红，而它的子公司经营业绩也着实不错。不过，毕竟公司还有两个募资资金项目要投入，尽管方大炭素在非公开发行股票预案中表示募集资金使用计划中预计投资额含新增流动资金因素，但是由于没有披露具体的资金分配方案，我们很难判断该计划是否充分考虑了可能的流动资金需求。
    那么，方大炭素高分红是对经营前景相当乐观因而认为分红不足以影响公司的资金运转？还是为了达到证监会“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的再融资要求？抑或是另有其它原因？