在对赌协议中，回购条款一般是双方约定的一个投资方的退出机制。在该回购条款未明确约定必须是以某一方的违约或责任而触发回购条件的前提下，则该回购属于到期无条件退出的约定，因为在实际操作过程中，未能达成双方投资的目的可能并不必然归属于某一方的违约，而可能是其他诸多不能归责于某一方原因所导致，因此，只要在约定期限内没有实现约定的条件，则对方就享有回购请求权。

案例索引：

一审：共青城招银叁号投资合伙企业与杨新红、北京乾坤翰林文化传播有限公司合同纠纷【(2016)赣民初46号】

二审：共青城招银叁号投资合伙企业、杨新红合同纠纷【(2018)最高法民终73号】

案情简介：

2015年初，沈阳合金投资股份有限公司（下称合金股份）的控股股东辽宁省机械（集团）股份有限公司（下称辽机集团）与共青城招银叁号投资合伙企业（有限合伙）（下称招银叁号）的股东北京千和资本投资管理有限公司（下称千和资本）等资金方达成初步合作意向，招银叁号作为该买壳项目的资金方，计划与优质资产方联合共同买壳上市。在此期间资金方考察了几家资产方，后经人介绍认识杨新红、北京乾坤翰林文化传播有限公司（下称翰林公司）。根据杨新红、翰林公司提供的2011至2013年的审计报告，翰林公司的财务状况非常优质，尤其是2013年主营业务收入已经达到4.5亿元，净利润达到1亿元。资金方认为杨新红、翰林公司可以合作，2015年2月16日千和资本与杨新红、翰林公司签署了《投资框架协议》，约定双方共同收购目标公司上市股权（即合金股份的股权），并同时与辽机集团签署了有关合金股份的《股份转让合作协议》，杨新红和共青城招银玖号投资合伙企业（有限合伙）（下称招银玖号）共同作为乙方收购辽机集团持有合金股份的股权。中航信托股份有限公司（下称中航信托）及关联公司珠海展翼股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称珠海展翼）分别为翰林公司提供8000万元和6000万元的借款或投资款，支持翰林公司大力发展业务，积极筹备上市。

2015年4月，中航信托发起成立了中航信托.天启719号翰林并购基金集合资金信托计划，预计总规模为人民币12亿。拟通过招银玖号投资于合金股份；通过招银叁号投资于翰林公司。

2015年4月2日，辽机集团作为合金股份的控股股东，分别与杨新红、招银玖号签订《股份转让协议》，约定向杨新红转让辽机集团持有的合金投资5260万股股份，向招银玖号转让辽机集团持有的合金投资4740万股股份。（合计转让其持有的合金股份10000万股股份，约占合金股份总数的25.967%）

招银叁号与杨新红达成合作意向，计划以翰林公司2015年业绩对赌实现的净利润的10倍作为公司估值收购乾坤翰林20%的股权（先行受让30%，待2015年审计报告出具后，根据对赌协议调整比例）。杨新红将该笔股权转让款专款专用于购买合金股份5260万股，以锁定该优质资产借壳上市，而招银叁号在其中获取一定的投资收益。双方经过反复协商，最终形成了在本轮中由招银叁号作为资金方提供全部买壳资金，在下一轮并购资产时由资产方注入其优质资产以通过借壳上市获利的合作架构。

2015年4月2日，招银叁号与杨新红、翰林公司签订《合作协议》主要约定：第二条合作整体安排：2.2中航信托.天启719号翰林并购基金集合资金信托计划募集资金中的7.1亿元用来认购招银叁号份额，招银叁号以其中3000万元通过《股权转让协议》受让翰林公司30%股权；其中6.7亿元通过《借款合同》提供给杨新红按约定目的使用。2.3杨新红以借款中的部分金额通过《股份转让协议》受让合金股份，股份转让完成后，杨新红持有合金股份约5260万股股份。2.4杨新红受让合金股份交割完成后，应将持有的合金股份5260万股股份质押给招银叁号。第四条业绩对赌：4.1招银叁号与杨新红以翰林公司2015年度经审计的净利润为基准进行对赌。4.2业绩对赌期间翰林公司未进行增资的前提下，待翰林公司2015年审计报告出具后，若翰林公司2015年净利润大于或等于3.5亿元，招银叁号将实际持股比例（原持有翰林公司30%）调整为20%，即招银叁号以1000万元为对价向杨新红转让10%的翰林公司股权；若净利润小于3.5亿元，根据翰林公司业绩实际完成情况调整招银叁号实际持有翰林公司的股权比例。第五条股权回购安排：5.1杨新红同意，若翰林公司于2016年9月31日仍未通过证监会等部门同意其IPO或将其资产注入上市公司的批复，届时杨新红将以其持有的现金、实物、有价证券等作为对价，回购招银叁号持有翰林公司的全部股权。

2015年4月2日，甲方杨新红与乙方招银叁号签订了《关于北京乾坤翰林文化传播有限公司股权转让协议》，主要约定，标的股权的转让：2.1杨新红同意向招银叁号转让其所持有的翰林公司30%股权（对应注册资本3000万元）。3.1本次股权转让的价格为3000万元。13.1截止合同签署日翰林公司的注册资本为10000万元，实缴金额为2010万元，7990万元为杨新红在本协议签署之前认缴而未实缴部分，双方一致同意，在本次交易完成后相应的出资义务仍由杨新红继续承担。

2015年4月2日，贷款人（甲方）招银叁号与借款人（乙方）杨新红签订了编号2015-04-JKHT002《借款协议》主要约定，借款金额和期限：招银叁号向杨新红出借资金4.7亿元。借款期限2年。借款用途：杨新红将借入的资金全部用于受让合金股份的5260万股股份。利率与利息：杨新红同意按照招银叁号实际出借款项金额15%/年的利率向招银叁号支付利息。借款的担保：杨新红拟受让合金股份5260万股股份，待杨新红实际持有股份后5个工作日内，应配合将持有的合金股份5260万股股份质押给招银叁号。

2015年4月2日，出质人（债务人）杨新红与质权人（债权人）招银叁号签订一份《股票质押合同》，主要约定，被担保的主债权：杨新红所担保的主债权为杨新红在主合同（《借款合同》）项下所负有的偿还借款本金的义务，主债权数额为4.7亿元。质押股票：质押股票为杨新红合法持有合金股份的5260万股股票。

2015年4月2日，贷款人（甲方）招银叁号与借款人（乙方）杨新红签订了编号2015-04-JKHT001《借款协议》主要约定，借款金额和期限：招银叁号向杨新红出借资金2亿元。借款期限2年。借款用途：杨新红借入资金的使用接受招银叁号的监督。利率与利息：杨新红同意按照招银叁号实际出借款项金额15%/年的利率向招银叁号支付利息。

2015年4月22日，招银叁号与杨新红、翰林公司签订了一份《备忘录》， 备忘录在第五条与第六条约定：5、业绩对赌：5.1招银叁号与杨新红一致同意以翰林公司2015年度经审计的净利润为基准进行对赌。5.2业绩对赌期间翰林公司未进行增资事宜的前提下，待翰林公司2015年审计报告出具后：5.2.1若2015年净利润大于或等于3.5亿元，招银叁号将实际持有翰林公司的股权比例调整为20%，即招银叁号以1000万元为对价向杨新红转让10%的翰林公司股权。5.2.2若2015年净利润小于3.5亿元，根据翰林公司业绩实际完成情况调整招银叁号的实际持有翰林公司的股权比例。6、翰林公司股权回购安排：6.1各方同意，若翰林公司于2016年9月30日仍未取得政府部门等有权机关、机构（包括但不限于证监会）同意将其资产注入合金股份的批复，2016年10月8日起，杨新红以其持有的合金股份5260万股股票作为对价回购招银叁号持有的翰林公司全部股权，各方须无条件配合上述回购安排。否则，不配合上述回购安排的一方为违约方，违约方应每迟延一日按照7亿元的0.05%向守约方支付逾期履行违约金直至回购安排完成。

上述合同签订后，按照协议约定，招银叁号以3000万元股权转让款受让了杨新红持有的翰林公司30%股权，向杨新红支付了6.7亿元借款，针对其中4.7亿元借款，招银叁号与杨新红签订《股票质押合同》，杨新红将其持有的合金股份5260万股股票质押给了招银叁号作为借款担保，并办理了质押登记手续。2015年6月3日杨新红对翰林公司完成10000万元注册资本的出资义务，但杨新红、翰林公司未能通过业绩对赌，调整招银叁号对翰林公司的持股比例。

合同履行过程中，原告（资金方）通过相关的信息源对杨新红的财务数据真实性产生怀疑，于是向杨新红提出接受资金方委派的专业团队进场进行专项审计的口头要求，杨新红对此断然拒绝并提出根据千和资本实际控制人马悦承诺的4个董事席位提出相应的席位要求，资金方认为这与双方约定不符并予拒绝，双方关系迅速紧张起来。2015年5月24日，杨新红向辽机集团、千和资本、招银玖号发出第一次临时股东大会书面异议函，认为大会未体现杨新红第一大股东的要求和议案内容，也违反了披露规则，要求取消会议，选举的新董事辞职退出。2015年5月25日，中航信托正式发函至翰林公司要求对其进行专项审计。杨新红拒绝并发律师函，双方矛盾迅速升级，杨新红一方在其获得4个董事席位的要求不能得到满足后，实施了拒不签署董事声明、连续无故缺席董事会、发律师函反对股东大会的召开、投票反对股东大会议程等言行，并向深交所、辽宁省证监局举报上市公司和资本方的信息披露存在违规行为，上市公司合金股份和相关责任主体被监管部门调查并最终做出公开批评的处罚决定。资金方据此判断双方合作已经很难继续进行，为了保护自己的投资安全，加上杨新红拒不配合办理翰林公司股权质押等违约行为，被迫采取了相应的法律手段（仲裁和诉讼）保护自身合法权益。

诉讼请求：

2016年8月3日，招银叁号对杨新红、翰林公司提起诉讼，向法院提出了要求杨新红立即向招银叁号转让其持有的合金股份5260万股股票，用以回购招银叁号持有的翰林公司30%的股权等诉讼请求。

对于招银叁号的起诉，被告杨新红、翰林公司答辩道：1、根据备忘录第6条回购安排，原告招银叁号无权提出这样的诉请，只有杨新红有权提出，招银叁号无权提出回购，因为杨新红没有提出回购，翰林公司也无义务配合。2、备忘录6.1条讲到了在9月30日资产注入得不到证监会批准，杨新红有权回购，我们提交的证据表明原告一直没有履行合同义务，没有把资产注入上市公司，申报、资产重组是上市公司的义务，并要有董事会、股东大会批准，对方已控制了董事会，没有任何决议或提案，是原告违约导致没有获得证监会批准，责任在原告。我们要求继续履行，原告应承担拒绝履行合同造成的损失。

法院裁判：

江西省高级人民法院经审理后认为：

本案属于投资方作为买壳项目的资金方，与优质资产方联合共同买壳上市，由资金方出资持有资产方的股份、资产方用资金方的资金购买上市公司股权并以资产方业绩对赌，锁定该优质资产注入上市公司完成借壳上市，资金方从中获取一定的投资收益，当投资方预期投资利益无法达到时（借壳上市无法成就），触发投资方行使股权回购退出权利条款所引发的案件。原告与被告签订的《合作协议》及相关的《股权转让协议》、《借款协议》等，均系双方真实意思表示，内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。双方当事人为进一步明确合作各方的真实意思表示，协商一致达成的《备忘录》，对各项合作事项作出了具体明确的安排，协议合法有效。根据合同法规定的合同全面履行原则及商事交易应遵循的诚实信用原则，当事人应按约定履行相应的合同义务。

本案《合作协议》对于合作整体安排、业绩对赌及股权回购作了约定，但之后的《备忘录》明确此前内容与备忘录不一致的，应以备忘录约定为准，故本案股权回购条款应以备忘录6.1条为准：“各方同意，若翰林公司于2016年9月30日仍未取得政府部门等有权机关、机构（包括但不限于证监会）同意将其资产注入合金股份的批复，2016年10月8日起，杨新红以其持有的合金股份5260万股股票作为对价回购招银叁号持有的乾坤翰林全部股权，各方须无条件配合上述回购安排。否则，不配合上述回购安排的一方为违约方，违约方应每迟延一日按照7亿元的0.05%向守约方支付逾期履行违约金直至回购安排完成”。从该条款字面意思理解，回购条款是一个特定情况出现时各方必须执行的预案。从整个备忘录内容来看，前面的价款支付、资金共管等约定是如何“进入”，后面的业绩对赌、回购安排则是如何“退出”。而退出约定本身并未明确必须是以某一方的违约或责任而触发这个前提，属于到期无条件退出的约定，因为在借壳上市的实际操作过程中，还存在诸多不能归责于某一方原因导致借壳上市不能成功，如优质资产与壳资源不匹配、并购方案未被股东大会通过以及不确定的政策性因素等。在双方合作不畅，被告方不提交翰林公司财务真实状况、不启动业绩对赌的相关程序的情况下，原告已经难以通过实现《备忘录》中业绩对赌的约定来调整其持有被告翰林公司的股权比例，更无法按期实现《备忘录》所述整个交易中关于将被告翰林公司的资产注入合金股份，以期被告翰林公司成功上市获得投资收益的最终目的。故原告根据本案协议约定，要求行使股权回购，有事实及法律依据，应予支持。被告认为只有杨新红有权提出股权回购的抗辩理由与事实不符，不能成立。

根据双方合同约定，资产方必须完成第五条约定的对赌业绩并提交合格的2015年审计报告，只有当被告方提交的2015年度审计报告满足对赌业绩约定的情况下（杨新红承诺完成3.5亿净利润，根据对赌公式计算，其最低需要完成7000万净利润的业绩），才有可能启动并购程序。向证监会申报并购审核并不是一个简单的手续或如被告表述的“原告未将合金股份拟并购翰林公司的事项报请证监会审核”这么简单即可，而是需要细致谨慎的方案设计与自我审核。通常情况下，方案设计的起点是被并购企业提交其上年度审计报告，然后上市公司聘请专业机构进行尽职调查确认该审计报告中财务数据真实性后结合上市公司市值和基本面等才能共同设计具体的并购方案（其中包括新发股份数量、新股定价、募集资金总额及用途等），再报具体方案到上市公司董事会，董事会讨论通过后报上市公司股东大会投票表决。股东大会投票表决通过之后，再报证监会接受其非常严格的审核，审核通过后方能上市。没有真实合规的财务审计，上市公司董事会不可能同意向证监会申报，公司业绩低劣根本不可能通过证监会严格的审查。现有证据证实，案涉合同并未约定资金方须给予被告方四个董事席位，杨新红本人是合金股份第一大股东，依法可以行使相应的股东权力，暨有权提出相关的并购议案。故被告以原告违约导致没有获得证监会批准为由予以抗辩理由不成立。

故江西省高级人民法院判决被告杨新红于本判决生效之日起三十日内向原告共青城招银叁号投资合伙企业（有限合伙）转让其持有的沈阳合金投资股份有限公司5260万股股票，用以回购原告共青城招银叁号投资合伙企业（有限合伙）持有的北京乾坤翰林文化传播有限公司30%的股权、被告北京乾坤翰林文化传播有限公司对此承担协助义务等，依法支持了原告招银叁号的合理诉讼请求。

实务要点：

就本案而言，导致双方争端产生的原因在于：双方对回购条款的理解存在歧义、双方对回购条件的触发理解亦存在偏差。本案带给我们投资者在投资实务中的启示主要有：

（一）清晰界定双方的权利与义务，尽可能地消除歧义。

本案中，对于备忘录6.1条“各方同意，若翰林公司于2016年9月30日仍未取得政府部门等有权机关、机构（包括但不限于证监会）同意将其资产注入合金股份的批复，2016年10月8日起，杨新红以其持有的合金股份5260万股股票作为对价回购招银叁号持有的乾坤翰林全部股权，各方须无条件配合上述回购安排”之约定，原告方招银叁号理解为其有权请求杨新红予以回购，而被告方杨新红则认为此条仅仅赋予了杨新红权利，并未赋予杨新红义务，故原告招银叁号无权请求其回购。

诚然，我们注意到，被告的上述理解具有极端片面性，其仅仅从字句表面意思予以机械地理解，全然不顾合同整个交易背景与双方的合作目的，其所作的上述解释明显背离了《合同法》第一百二十五条规定的目的解释原则以及诚实信用解释原则。其所作的抗辩自然不会获得法院的支持。

但如果我们一开始就在合同条款中消除这种歧义，明确指出这就是投资方的回购权利，则双方在合作过程中可能更容易达成共识，消除不必要的争端。

当然，这也提醒我们投资者，在对合同条款进行理解时，应当本着合同目的原则与诚实信用原则予以全面理解，不可机械片面，否则最终损害的还是自己的权利。

（二）各方对回购条件的触发应本着合同目的与诚实信用原则予以理解，并尽可能在合同签订起始就清晰约定。

在投资协议中，投资方往往会为对方设定一定的业绩标准或投资条件，当该业绩标准或投资条件未能成就时，对方应当回购其原本收购的股权或设定自己退出的路径。而这些业绩标准或投资条件未能成就有时并不是一方的违约造成，有时可能是双方都尽力了但仍然无法达成约定的业绩标准或投资条件，那么在这种背景下，就应当允许投资方退出，否则就有违双方合作的目的或投资的本意，因为投资方之所以投资其根本目的就是要盈利与收益，但对方无法达到其原先设计的业绩标准或投资条件时，其原本预期的盈利与收益之投资目的将会落空，故此为了保护投资者权益，就应当允许投资者以约定的方式退出，赋予其请求相对方以约定价格回购其股权或收回其投资款项的权利。

但我们也必须提醒的是，如果一方当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，应视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，应视为条件不成就。故投资各方不应为了私利而不正当的促成条件成就或阻止条件成就，而应本着诚实信用原则积极地履行合同义务。

而如果要约定以一方的违约行为阻止回购权行使的，则应当在协议中予以明确约定，对何种违约行为导致回购权的丧失予以列明，以消除双方的争端与歧义产生。

适用法条：

　《中华人民共和国合同法》

第一百二十五条 当事人对合同条款的理解有争议的，应当按照合同所使用的词句、合同的有关条款、合同的目的、交易习惯以及诚实信用原则，确定该条款的真实意思。

合同文本采用两种以上文字订立并约定具有同等效力的，对各文本使用的词句推定具有相同含义。各文本使用的词句不一致的，应当根据合同的目的予以解释。

第四十五条 当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。

当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。

第六十条 当事人应当按照约定全面履行自己的义务。

当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密义务。

文章原创 | 涂成洲律师团队