（注：价值投资策略不过是众多投资策略的一种，它并不是投资成功的充分条件，巴老说过“价值投资并不能保证我们盈利，它不仅要求我们按安全边际买入，而且还要求公司的发展与我们的预期相符。但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”

    巴老多年来在投资领域独步天下，并将价值投资策略发扬光大。但似乎关于巴菲特成功的因素，一直有争议，到底是巴的天才及各种因素导致了巴的成功，还是价值投资策略在各种投资策略中本身就独树一帜？

    也许世界的运行是很复杂的，我本人也是“不可知论”者，我们不妨听听其他的声音。本文是《环球企业家》上的一篇文章，实践价值投资策略从来就是一个“知难行更难”的难题。不过，依本人浅见，价值投资策略是最符合逻辑的投资策略，只不过我们在公司分析及估值上得保持谦卑的心态，不能忽视对“确定性”的研判，如果不能合理的确定标的物的内在价值，则不宜强行投资。）

资本市场前景未明时，任何投资方法都需要被再度审视

    “我们似乎需要某种12步疗法来戒除‘投资瘾’，我们总想以很大的折扣买下我们认为具有内在价值、却被低估的股票。”比尔·米勒（Bill Miller）最近在给投资者的信中不无自嘲地写道。尽管这位以价值投资哲学闻名的基金经理很幽默，现实却很难让人开怀——米勒曾创下连续15年跑赢大市的纪录，这使他成为最成功的价值投资者之一，但这个神话在2006年终结。今年以来，米勒管理的Legg Mason Value Trust股价下跌近30%，基金规模从高峰期的230亿美元缩水至97亿美元，投资的保险公司Aetna、AIG和UnitedHealth在今年分别下跌31%、54%、51%。

    米勒或许是损失最大的价值投资者，却决不是唯一的。投资研究机构晨星所监测的大型价值投资基金类在今年前7个月下跌了17.5%，比标普500还多跌一个百分点。很多著名的基金经理在自以为市场进入最低点时进入，现在却以更低的价格退出。这一点在金融资产上尤为明显，Touchstone Value Opportunities Fund的经理马特·考夫勒（Matt Kaufler）将其称为典型的“价值陷阱”，而Ariel Investments的主席约翰·罗杰斯（John Rogers）则表示这样突然的下跌趋势是他从未见过的，并且很难“研究和预测”。

    去年12月底，Ariel Focus Fund还向投资者强调对花旗集团的投资，认为批评者过分悲观，低估了花旗多元业务模式的潜力。但最近几个月，这家基金逐渐卖出了手中的花旗股票。这或许是个正确的决定，在它拥有花旗股票的3年里，花旗股价下跌了42%。类似的“惨剧”不胜枚举，只要大量持有一个房地美或房利美，损失都不会小，而几乎所有的基金都参与了“抄底华尔街”。不过，并不是所有价值投资者都在当前的危机下选择了退缩。Third Avenue Value Fund今年已下跌了16%，但其明星投资者马丁·惠特曼（Martin Whitman）还在坚守他在去年买进的债券保险公司Ambac和MBIA的股票。

    悲惨的环境和业绩让许多人对价值投资理论产生了怀疑——在过去的几个月中，投资者从价值型基金中撤出的资金超过10亿美元，大大超出增长型和混合型基金。米勒对此当然感到遗憾：“现在价值评估似乎已经无关紧要了，重要的是时机和趋势。”

    价值投资在眼下的一个问题就在于，经理们经常因为对金融公司的贷款组合及其他投资的过高估算而出现估值失误。房价下跌等宏观因素对于决定银行和贷款公司资产报表的价值至关重要，但许多基金经理对此并不熟悉，他们的投资决策通常缺乏对宏观经济形势的考虑。而且这也不是一个很容易评估的市场，正如Weitz Partners Value Fund的威利·维茨（Wally Weitz）所言，抵押贷款债券的复杂性与相关交易市场的缺乏使得评估这些机构的资产负债几乎是不可能完成的任务。

    实际上，价值投资者眼下的尴尬处境并不足为奇。在糟糕的时局下，敢以不同于市场走势和传统智慧的方式下注的投资者自然不可避免地会受到打击，但真正重要的是“从长期看”会怎么样。在给投资者的信中，米勒表示他很清楚他们犯下的错误，但也对金融行业的未来表示了乐观：“很显然，信贷危机和房地产危机都会结束，信贷市场会恢复正常，房价也会停止下跌然后开始上扬。”这才是价值投资哲学的本质——乐观地相信手中的资产在未来将比现在更值钱。

豹豹于2008年11月10日夜

Remarks：

    通读下来，个人认为：这种尴尬是因确定内在价值的复杂性所致，并非价值投资策略的逻辑和哲学本身有问题。

    公司的内在价值是变量，并非常量，它有赖于一系列外生变量和一些假设；在环境突变的情况下，公司的内在价值确实可能发生急剧的变化，尤其是金融资产。

    从生态学的角度来看，基因尚存在遗传和变异、会出现新物种，更何况社会领域内的问题呢？

    对于人类而言，这个世界尚存在很多未知的领域。估算内在价值，一定不能忽视对“确定性”的研判。