（声明：1、所有年报、中报点评及相应的具体的公司分析纯属个人研究，任何时候均不构成投资建议；2、年报、中报点评结合上市公司公开数据进行分析，其对内在价值的分析及估算均是相当粗糙的。）

    中兴商业（000715）不算什么明星股，跟王府井（600859）、大商股份（600694）、银座股份（600858）、广州友谊（000987）、武汉中百（000759）乃至上海本地股百联股份（600631）、友谊股份（600827）均不能比。此处只是分析一下该股的中报，顺便总结一下商零类公司价值分析的关键点。

    中兴商业（000715）是辽宁沈阳的一家老牌百货公司，是当地国资委和中信集团所控制的一家公司，这家公司不起眼，但一直有几家QFII在里面，当然，这里我并不在意谁持有它，只不过点评一下它的中报并试图分析其内在价值。

    商业零售行业竞争非常惨烈，因为这类公司本质上无法形成差异化，没有很好的商业特质，要想脱颖而出，只能靠卓越的管理，这种管理能力包括：1）优异的管理决策能力，如商业业态选择、确定合适的经营规模；2）改造产业结构的能力，尤其是对供应商的管理，降低采购成本；3）卓越的跨地区扩张和异地复制能力；4）进行精细化管理，如采取先进的信息系统、采取新型的商业方式和商业业态、良好的成本控制和管理能力、存货管理与资金周转能力等。总之，商零类公司的核心能力是管理决策能力、周转能力和异地扩张能力，低成本、不断的异地复制和扩张是卓越的商业公司的竞争优势。

    一家商零类公司要想脱颖而出非常不容易，按全球最优秀的商零类公司——沃尔玛的几条标准，沃尔玛对自己的要求是做到：

    1、同店销售额不断增长，即：公司销售收入增长不能仅是新店扩张带来的，老店的单店销售额也应该能不断保持销售增长；

    2、利润增长率与收入增长率的比较，即：利润增长率应该快于收入增长率；

    3、存货增长率应小于销售收入增长率的一半。这是提高存货周转率的最关键因素，对于大型的商业公司而言，最主要的资产就是存货，在销售利润率一定的情况下加快存货周转，是一家公司的核心能力。这一条非常难做到，即使是对沃尔玛来说，在过去35年中只有5年实现了这一目标，足见这一标准之严苛；

    4、提高资产利润率，沃尔玛希望它的资产利润率（按平均资产来算）能达到9%。这对于商零类公司也是一个很高的标准，一般商业公司采取低价策略，销售利润率只有3%左右，要实现这一目标，总资产周转率得达到3次以上，对于拥有庞大资产的大型商业公司而言，得有极高的销售额才能实现。

    下面对中兴商业（000715）的中报及其基本面进行简要分析和点评：

    一、基础盈利能力分析

    按期初IC计算的ROIC来看，中兴商业（000715）08年中报的ROIC只有3.85%，这是一个比较糟糕的数据；07年年报显示的期初ROIC是10.7%。

    中兴商业（000715）ROIC同比下滑的主要原因在于管理费用大幅增加，07年全年的毛利率是18.4%，而08年中报显示的毛利率是19%，毛利率还略有上升；而07年全年的管理费用一般是税前利润的2倍，但08年中期管理费用是税前利润的3倍。有意思的是，对于绝大部分商业类公司而言，期间费用的结构是销售费用多、管理费用少，如王府井（600859）、百联股份（600631）、友谊股份（600827）、广州友谊（000987），但对于中兴商业（000715）来说，销售费用倒一般不多，但管理费用一直惊人。

    为什么中兴商业（000715）管理费用在期间费用中占多数且本期管理费用大幅增加？我觉得主要在于中兴商业（000715）的资产结构，07年下半年中兴商业（000715）以2.15亿元购得沈阳和平区兰州北街64 号地块，土地使用权大幅增加，公司07年中报显示的无形资产余额只有0.74亿元，而08年中报显示的无形资产余额则为2.86亿元。当然，公司的利润基数较小，有一定波动是必然的。

    二、资产结构分析

    中兴商业（000715）的资产负债表让人感觉特别“清爽”，公司的业务结构和股权结构非常简单，可以看得到公司的母公司报表与合并报表几乎没有什么差异，此外公司没有金融资产，负债也不多。07年增加短期借款2.5亿元，主要是购地用款。

    中兴商业主要资产是固定资产和无形资产，全部资产只有13.7亿，固定资产、无形资产、投资性房地产这三项合计为9.2亿元，占全部资产的67%。

    从报表附注可以看出，中兴商业（000715）原有的一、二期工程是11年前即1997年购得，目前账面余额为7200万元，对应的建筑面积为14.5万平米；07年购进的三期工程建筑面积是8万平米，账面余额是2.11亿元，单位摊余成本是2600元/平米。

    报表附注中显示，三期工程改造预算数是3.7亿元，三期工程预计2010年完工，预计公司未来将有大额资本支出。

    三、公司投资价值的初步分析与判断

    有些问题是报表分析所无法解决的，如：中兴商业（000715）当地商圈的竞争情况如何？公司连锁百货、连锁超市、购物中心的真实经营情况如何？三期工程的资金缺口公司如何解决？

    这里撇开这些问题，因为从目前来看，中兴商业（000715）的盈利能力价值不可能有大的提升，但公司的资产负债表非常坚实，这里简单的分析一下其资产价值。

    我个人认为，讨论商零类公司的盈利价值恰恰意义不大，我们知道，商零类行业竞争非常激烈，长期的成功非常困难，极少有公司具有卓尔不群的管理能力。因此，从长期来看，大部分公司的内在价值应该接近于其重置成本。这个情况下，我们恰恰要关注那些低PB的、具有坚实的资产负债表的公司，而恰恰要对那些高PB的、高PE的成长性商业公司保持警惕，至少商零类“高PB、高PE”公司不可能被低估，更不可能被极度低估。

    中兴商业（000715）目前的PB是1.8倍左右，而且其资产负债表相当坚实，今年1月份抚顺中兴时代广场和沈阳的中兴长江精品大厦开业，这是两家中小型的购物中心，面积分别为4.4万平米和2.5万平米。中兴三期工程建成后，将与一、二期工程连体，形成一个大型的购物中心。

     中兴商业（000715）的流动资产应该近似等于其账面价值，公司没有长期负债，只有流动负债，因此计算其重置价值的关键就在于它的几家购物中心和连锁百货店的价值。

    购物中心是目前最有生命力的商业业态，关于商场的价值，这儿提供两份以前的资料“王府井31012万元收购长安商场100%股权，长安商场建筑面积32000平方米”、“大商股份50257万元收购大连商场大楼资产，大连商场建筑面积31294平方米”（见2006年王府井、大商股份的公司公告），可见此类商业资产的价值均不低，更不用说购物中心的价值了。

    公司目前资产账面固定资产、无形资产、投资性房地产为9.1亿元（扣除软件等低价值的无形资产），如果这些长期资产的重置成本为其账面价值的2-3倍，则公司的资产价值为17.6-26.7亿元。目前公司PB为1.8倍，市值是15.9亿元。要确定其内在价值区间，尚需要进一步的数据，此处不作判断，只概算为18-27亿元。如果公司的市值进一步下跌，公司将具备了初步的投资价值。

    总之，对于绝大部分商零类公司来说，重置成本是衡量其内在价值最合理的尺度，因此对于目前“高PB、高PE”的公司宜特别慎重。

             豹豹于2008年8月19日夜

备注：

1、公司01年末的净资产是6亿，迄今的净资产是8.6亿，按15%的最低年均复合收益率要求，6.5年过去了，目前公司其净资产最低应该是14-15亿元，而不应该是目前的8.6亿元；

2、公司总体的ROIC过低，按目前的情况估计，08年的ROIC恐怕只有7%左右，如果公司没有根本改观，公司至少每年毁损掉3-5%的IC的价值。本质上说，这是一家毁损价值的公司，其价值线是长期向下的。

3、资产价值的唯一噱头是它有并购价值，如果不换掉股东或者换掉关键管理人员，从长远来看，原有的资产价值将被毁损殆尽。从这个角度来看，我不大理解QFII介入它是看中了什么^_^

4、公司目前的股价仍有所高估，而不是被低估了，跌得多并不表示就有投资价值了。

5、经典的“格式”价值投资者如果面临这种有一定资产价值但盈利能力偏弱的公司，会怎么做呢？