（作者按：尽管进入这个行业的时间只有1年，但我对买、卖方研究员的研究方法还是深有体会的，目前对具体的公司深度分析我的经验也不太多，但是对基本的投研方法我自认为还是有一定思考和积累的。今后我的任务就是多做深入的公司分析，在实践中提升自己、完善自我，并检验、完善自己的投研体系。此处只是讨论一下机构研究的方法，没有什么别的意思）

    最近10个月来，随着行情的快速逆转，公募基金经理、私募基金经理及部分散户相继对研究员发难，有些说法也比较难听，典型的说法有：“国内研究员的研究水平和能力还处在小学水平”、“我从来不看国内的分析师报告，他们专注的是学院派的研究，我们注重的是市场本身。而且实话实说，国内的研究报告没几份是合格的”、“目前很多研究员都仅限于高级出纳的水平，他们只知道公司今天某个时点的现金状况，对于明后天乃至更远，他们几乎不能做出正确的预测”，等等。更有人认为“研究员是庄家的写手”。

    其实有些人是抬举研究员了，研究员绝没有那个能力去左右市场，市场的不理性及暴涨暴跌的账不能全部算在研究员头上。不过，我个人认为，目前机构的投研方法的确有很大的漏洞，这里只说一点个人体会和感觉，不构成任何建议。

    从大的方面来说，机构的投研方法有这些问题：

    1、投研方法涉及过多的预测和主观评价，而且具体的方法过于复杂。机构普遍采用“宏观分析→行业分析→公司分析”的思路，表面上这种方法自上而下，显得很科学、很严密，但事实上这些信息步步为营、环环相扣，对预测的准确性要求很高，而事实上宏观预测是不可能的，这种预期分析往往不可行，市场有市场的规律，即使预见到了某事情的发生，其结果仍是不可预料的。

    2、投资哲学有一定的问题。机构普遍信奉有效市场理论，认为当前股价已经反映了所有旧信息，因此研究历史数据无用，得有新的信息。机构也搞调研，但这种调研更多的是与董秘混个脸熟，打听消息，因此机构或许能明了企业的现状，但不能洞察企业的未来。

    3、机构估值的方法也有问题。目前机构盛行PE估值，因此很重视盈利预测，动辄强调未来3年的盈利预测，如果预测不准就怪分析师。其实这是一个悖论，也是一个不应有的现象。有些经常变动的公司，上市公司的财务总监也尚且不能预测公司的未来业绩，你一个外部分析师凭什么能预测准呢？把投资策略建立在EPS预测上是很可笑的。

    4、具体的公司分析时，视角不够宽泛。很多研究员乃至基金经理都是理工科出身，理解信息时视角太过狭窄，关注业绩是不错，但有些时候，很多信息只是局部的、零碎的、暂时的信息，是不能用来指导投资决策的。

    如前不久机构看好渝三峡A（000565），有一大堆理由，国泰君安某分析师把EPS预测做到了2-4元，目标价看到了60元，以致于一群机构在40元附近狂买一气。这是很可笑的，姑且不论这种业绩暴增是否可行，草甘磷涨价只是一个暂时现象，公司的产能能否及时上来也是有疑问的，而且这种行业所谓先进技术并不够成壁垒，更可能是陷阱，如果全行业都采用新技术，意味着产能扩张的速度更快，产能扩张之后就是价格战，而且先进的生产线要负载更多的折旧，行业景气一过或者还未过，公司可能遭受到收入下降和成本上升的两面夹击，怎么能在40元这个价格大量买入呢？

    还有，中金公司及其他几家券商在前不久15元上方狂推鄂尔多斯（600295），4月份大量机构纷纷买进，都认为其基本面发生了“翻天覆地的变化”，08年EPS是1.8元，目标价看到30-36元。在我看来，这也愚蠢得可笑，公司有80多亿的负债，你不觉得吃惊吗？公司近年对应的ROIC只有3.8%，这算得上是好公司吗？08年的EPS为什么会是1.8元，你能肯定吗？公司以前大量堆积的羊绒有几十亿，这些羊绒万一是“纸上宝贵”怎么办？如果存货大量贬值，相应的减值准备大量计提，公司的利润又是多少？公司的硅铁业务的业绩是否具备可持续性？等等……

    我觉得，如果缺乏对产业结构和公司竞争优势的根本理解，去搞什么EPS预测是很可笑的。有些公司只是昙花一现的绩优公司，竞争均衡理论是要起作用的，怎么能根据一时的EPS来估值呢？不去分析公司的竞争优势而去死抠EPS预测，这算什么投研？

    5、还有，卖方分析师也有一些“苦衷”，如不能得罪基金、不能公开看空。卖方分析师“忽悠”也是为了销售，不仅国内的券商研究有这个倾向，大的国际投行的报告也不完全是独立、客观的，背后也有商业利益驱动。鼓励交易永远是券商的目标之一，都搞价值投资了，谁还会交易呢？

    就研究员个人的素质而言，目前的研究员大多是名校的研究生，学的也都是经济、金融类专业，有些人可能是“本科理工+硕士金融”式的复合式专业，机构也喜欢招这类人。但话说回来，我个人认为，“本科理工+硕士金融”式的专业结构也证明不了什么，好多人上研之前，会计学是一窍不通，研究生阶段一上来就学一些复杂无比的数量金融学，结果复杂的知识未学精，好多人还缺乏商业常识和最起码的思维能力。

    我个人认为，好的研究员固然知识结构很重要，但更需要有独立思考的勇气和智慧，像逻辑学、历史学、心理学等人文科学的素养也是很重要的，你不能光会学习，更要学会思考；再者，公司战略、产业组织理论这些课程、营销管理、会计学这些知识比数量金融重要得多，缺乏对公司业务的商业特性、公司所处行业的产业组织、公司产品的消费者需求状况、公司竞争优势的深入洞察，可以说做公司分析根本未抓住关键，最多只抓住了枝节性的、片面的、局部的、零碎的信息，可谓舍本逐本，就算EPS预测做得再好，投资也会失败；最后，我觉得机构强调“行业经验”也不能强调得过头了，金融分析和公司分析、财务会计知识的积累是很重要的，决不是一朝一夕的事情，好多人是有行业背景知识和经验，但没有大局观，像那些推渝三峡、鄂尔多斯的研究员是有行业经验，但他们懂竞争均衡吗？他们能看懂公司报表吗？他们知道3.8%的ROIC意味着什么吗？巴老也是学商业专业的，并不是理工科的啊。

    以上是个人感受，如果不幸被哪位同行看到，千万别介意，我只是讲一点机构的研究方法的得失，绝不是踩压同行来抬高自己^_^

                 豹豹于2008年8月15日晚