上证指数在经历了上半年毫无人气、窄幅振荡的沉闷行情后，从7月下旬开始展开了一浪高过一浪，累计近1000点的自2009年以来最大的上涨行情。尤其引人关注的是，11月20日开始，上证指数13个交易日内出现了12根阳线的急速上涨。沪深两市成交量连创历史新高，突破了1万亿大关。股谚有云：天量天价，这引发了不少人对暴跌的忧虑。

本轮行情除成交量大涨外还有两个特点：一是最近一两个月的急涨行情中，以券商股为首的金融股涨幅巨大，而中小盘股票基本原地踏步，甚至小幅下跌。满仓或重仓中小盘股票的机构投资者和散户罕见地遇到了满仓踏空的情况；二是伴随着成交量的放大，融资融券余额也大幅增长。市场担心这种杠杆上的牛市会导致市场在调整时，融资盘涌出或融券卖出量增大会加大市场风险。

其实从中国股市的实际情况来看，融资融券并非中国股市的洪水猛兽，融资买入余额的大幅增长也不必杞人忧天：

首先，以金融股为首的大盘股的大涨，是正常的价值回归，不仅不会增加中国股市的风险，还可能降低中国股市的风险。上证指数在1994年的325点，2005年的998点和2008年的1664点三个历史性的大底部时，中国股市整体市盈率都在14倍左右。截至12月15日，上证指数收于2953点，较年初大涨约40%后，主要是大盘股的沪市整体市盈率也不过14.56倍。权重更大一些的上证180指数市盈率只有11.57倍。银行股的市盈率更只有6倍左右。仍处于一个相对较低的水平，谈不上什么巨大的风险。

反观中小板和创业板，2010年以来除了2011年跌幅较大外，连年持续大涨特涨。创业板截至12月15日整体市盈率高达73.70倍，这是2000年美国纳斯达克指数、1990年日本股市、2001年及2007年中国股市历史大顶时的估值水平。70倍市盈率相当于公司利润不变并全部分红，投资人要70年才收回成本，不崩溃是很困难的。为何小盘股的泡沫可以不断膨胀，而大盘股价值回归快了一点，就忧心忡忡呢？实际上大盘股的价值回归，有利于存量资金从小盘股中逐步退出，缓解小盘股的市场风险。小盘股泡沫主动萎缩的危害，比硬着陆式的破灭显然要小得多。

其次，融资余额的增长，不是金融股为首的大盘股行情启动和发展的主要力量。11月第一个交易日沪深两市融资余额为7054亿，前期创下两市最大成交量的12月9日两市融资余额为9199亿元。同期两市成交量从4235亿增加到12448亿。融资余额增长了30%，而两市成交量增长了35%，即来自于融资余额增长带来的成交量的增长比例，反而有所下降。成交量最大的12月9日，两市融资买入额为1823亿，只占总成量交的14.6%。根据中金公司的统计，国际股市融资融券带来的成交量约占总成交量的20%-25%的水平。显然融资额的增长并不算激进。

对此，学者贺宛男质疑称：“国际市场有一天1万亿的交易量和换手率吗？香港股市日交易最高也就1400-1500亿，一般在600-700亿，纽交所日成交几百亿美元。拿A股疯狂的成交量作分母，如此水涨船高，绝不是作为券商研究所应具备的最起码的科学态度。”

实际上这种比较也不太全面。最近A股中大盘股价值回归，获利丰厚的产业资本大量减持，2009年以来的套牢盘在解套后涌出，和房价持续上涨的预期降温、银行理财产品和信托收益率下降、民间借贷和P2P金融风险不断暴露后，居民储蓄大量转入股市才产生了巨量成交和持续上涨的行情，这不是中国股市的常态。当牛市预期在更多的投资者心中确立后，成交量反而可能减小，因产业资本和解套盘可能从急于出售转为惜售。而香港和美国股市作为成熟的资本市场，换手率显著低于新兴股市的中国股市，这种差异数年内是无法消除的。因此机构投资者为主的美国股市有不断创设的大量金融衍生品但也无助于换手率的提高，而散户为主的中国股市成交量也不能简单地以美国股市为标杆。

第三，A股投资者融资投资体现的是价值投资的投资风格，而不是投机炒作，风险并不大。

本人作为一名有15年A股投资经验，投资风格以价值投资为主的职业投资人，在2011年开了融资融券账户。因为当时发现一些大盘股估值实在太便宜了。事实上，中国平安、兴业银行、浦发银行等估值偏低、安全边际比较大的蓝筹股，长期是融资买入额最大的股票。从交易所公布的融资买入的股票结构来看，融资买入量最大的20只股票，多数都是相对安全的蓝筹股。这些上市公司多为行为龙头企业，业绩稳定增长，估值偏低。一些银行股的股息率就高达5%，而投资人以不到9%的融资成本加杠杆投资，风险并不大。

                  12月15日两市融资余额前20名

第四，中国融资融券业务中，融券卖出只占很小的比例，市场调整时很难起到助跌的作用。不论是中国股市还是国外成熟资本市场，市场融资买入的金额，都要接近于融券卖出市值的近10倍。以12月15日为例，两市融资余额是9492亿，融券余量金额只有68亿。即使股市有较大幅度的调整，由于目前券商能提供的可外借卖出的股票数量非常少（本人开户的券商，可融券卖出较多的是中兴通讯3000股，白云山3200股和城投控股4300股，中国银行、建投银行、中信银行等大盘股则为0股），则投资者也无法利用下跌市融券卖出大量获利并加大市场的下跌风险。

第五，中国股市通过融资加杠杆的倍数小于房地产市场上的杠杆投资倍数。在世界各国，通过银行贷款购房是比较普遍的做法，中国也是如此。中国房贷首套房首付一般是三成，七成贷款，这相当于自有资金加了2倍以上的杠杆。而根据交易所的相关规则，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%。融资保证金比例是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例，计算公式为：融资保证金比例=保证金/（融资买入证券数量×买入价格）×100%。即融资买入，只能放大1倍的杠杆。不仅如此，中国房价最近十多年相对于普通人的家庭收入一直是比较高的，年青人买房往往需要双方父母出资赞助才能凑够首付，再放大两倍杠杆来买房。而融资融券开户50万元市值的门槛，就将多数无法承担较大风险的投资人排除在外，并且也很少有人将全部资产投入股市再通过融资把杠杆放到最大。最近十多年，很少有人质疑贷款买房会加大地产市场的风险，为何对融资余额的增长就质疑声不断？

中国股市以往长期偏重于发行人的利益，而在一定程度上忽略投资者的利益，加上最近几年偏紧的货币政策，和市场无风险利益的抬高，全流通时代产业资本的减持，导致中国股市长期不能反映中国经济增长的成果。最近大盘蓝筹股的上涨只是正常的价值回归，涨得急也很可能是较多的投资者看到了投资机会，这有利于吸引保险公司、社保资金为首的机构投资者入场以优化投资者结构，也能避免未来国际资金抄了中国股市的大底，还能进一步恢复中国股市的融资功能，因此总体上是件好事。不宜用叶公好龙的心态对待这轮上涨，更不宜把融资融券当作洪水猛兽，夸大它的市场风险。

最后需要强调的是，不论A股中蓝筹股的估值有多低，未来是不是真的有大牛市，一般人都不应该直接买进股票，融资买入更要慎之又慎。一般人在掌握有效的投资策略之前，在一个较长的牛熊周期内能保本就不错了，不宜妄图融资买股票实现暴富。

 本文首发于观察者网。http://www.guancha.cn/huangzubin/2014_12_17_303597.shtml