换手率、佣金率与价值投资

张崎

“换手”这个词，一般是指商业活动尤其是证券投资中交易双方互换对手，即原先持股的卖出，原先持币的买入。通常而言，换手频繁意味着买卖活跃，市场流通性好；而换手稀少意味着交易沉闷，人气不足。

券商喜欢市场换手频繁、成交活跃，因为买卖双方都要支付给中介机构劳务报酬。虽然股票交易佣金近20年来一直稳步下降，尤其是近5年佣金下降速度很快，从成交金额的千分之二左右降至目前的万分之七以下，部分网点众多、竞争激烈的大城市佣金水平还要低，但频繁换手仍然增加了投资者大量的交易成本。去年沪深A股合计成交约48万亿元，以买卖双边计算近百万亿交易额粗略估算，投资者支付了近700亿佣金，加上印花税和其他一些较小的交易规费，投资者实际指出交易成本约1200亿元。

目前沪深股市总市值大概28万亿元，扣除事实上不流通的大股东市值后的自由流通市值大概在7万亿左右，也就是说去年包括机构在内的投资者整体换手7次。成熟市场换手率要低得多，很多机构几年都不做调仓。巴菲特持有可口可乐、富国银行等公司股票长达十多年，尽享企业盈利增长带来的巨额收益同时，没有多少交易成本。当然成熟市场换手率低有交易佣金较高的原因，也有税收方面的原因，但他们的投资理念也要比我们成熟。

事实上，买进卖出并不创造价值，而是靠后来者纷涌而至撑起股价，二级市场总体上只是财富重新分配的地方。价值投资者对股价的短期波动并不在意，更看重企业的盈利不断成长，通过公司的分红以及资本增值获取投资回报。

笔者注意到一个有意思的现象，佣金的高低与换手率有一定关系。比如房地产买卖，一般都是几年换手一次，佣金率是买卖双方各1％，算上税收也要3－4个点；再如古玩字画拍卖佣金率高达10％，通常由买方支付，这个持有周期往往更长。国内股票交易的佣金率低，交易就过于活跃。

一般来说，交易次数越频繁，出错的概率越高，投资心态也越发浮躁，而券商出于佣金收入方面考虑，却希望投资者多做交易，另一方面应监管部门要求又要进行“投资者教育”，宣传股市风险，希望投资者不要盲目交易。如何实现两者的平衡，依然是个长期的课题。

笔者认为，从投资者个人角度出发，应该多研究，少交易，尽量减少盲目操作行为，选择一些基本面看好、估值较低的企业，在合适的价格买入并中长期持有，直到市场给予过高估值时候退出。目前很多蓝筹股市盈率只有5倍左右，可考虑买入持有，用每年分红的收益继续投资，长期来看将获得不错的回报。