博汇转债持有人为何高价转股

张 崎

临近到期的博汇转债近日出现离奇一幕，此前4年转债累计转股不过20余万元面值，尚有9.75亿元面值未转股，但 4月8日至10日有多达近3亿元的转债转股。另一方面当时转债价格在108元以上，而面值100元的转债对应6.16元的转股价，这3天博汇纸业股票价格在5.8元左右，转股溢价大约15％，换言之转债持有人高价转股后立刻账面损失约4500万元，这明显非理性选择。

作为理性的转债持有人来说，如果看好后市博汇纸业股票会上涨，那么可以卖出溢价15％的转债转而买入股票。当然更稳妥的办法是待机而动，因为博汇转债今年9月到期，存续期不足半年，到期如果没有转股公司将按照107元（含税）赎回，这样就锁定了风险；而如果后续股价上涨，转债也会上涨（涨幅会有差异），即便股价下跌，转债的跌幅会很有限。

有分析认为高价转股存在多种可能性，包括未来股价上涨、大股东利益输送等等。如果博汇纸业存在重大利好预期，未来股价可能有较大上涨，这样转股者无所谓短期15％的浮亏。2005年，临近到期的阳光转债也发生过大量亏损转股，随后江苏阳光发布了进军光伏产业的公告，股价一飞冲天，连续涨停。不过，这种猜测有较多疑问，除了前面说的持有人可以卖出可转债、再从二级市场买入股票外；博汇纸业本身也有强烈的动力刺激转股，为何不在转股前就释放这些利好推高股价，避免出现目前引人注目的亏损转股情况呢？

也有分析认为可能上市公司或大股东向转股者输送利益促其亏本转股、或干脆通过关联方自买自转，躲避到期还债压力。这种逻辑是基于发行方有还本付息的义务，转债到期还本付息，相当于要流出10多亿的现金，而大股东或关联人买入转债转股，钱是流出去了，但筹码还在自己手里，相当于是大股东替上市公司出了这笔钱。

这是“阴谋论”的观点，逻辑上成立，但缺乏直接证据。假设真是关联人转股，有点类似大股东或关联人溢价参与了上市公司一次股票增发行为，而募集资金早5年已经到位。当然这个转债出资人在5年里面仅仅获得了年化不到2个点的利息收益，而募集资金投资项目目前看来是比较低效的，公司盈利过去5年有4年下降，每股盈利从5毛钱降到几分钱。

转债是一种不错的投资品种，兼具股性和债性，对企业来说可以低成本募集资金，项目产生效益后公司盈利增长也会带动股价上升；而持有人在付出机会成本锁定风险的同时有可能获得额外收益，并且转债价格不会随股票那样有大的下落。不过这两年也出现了一些新问题，发行转债的公司很多处于传统产业，有些属于产能过剩、高耗能高污染的行业，经营绩效并不是与投资规模成正比的，博汇发生的情况在其他一些公司身上也同样存在。