新股发行体制改革首先要考虑公平

张 崎

去年10月以来新股事实上停发，此后市场出现过一波较大的行情，目前又跌回原地。中国股市似乎已经形成这样一个规律：市场低迷停发新股、指数见底回升、赚钱效应推动场外资金不断涌入、新股发行重启。周而复始“圈钱”行为加上原始股东和财务投资者在二级市场套现致使股市资金日渐枯竭。数据显示，2009年股市保证金尚有1万多亿，目前只剩下不到7000亿，3年多来上市公司融资、大小非减持和交易成本大概近2万亿，外围流入股市的资金虽然不少，但依然犹如扬汤止沸。

新股发行会增加对市场股票筹码的供给，进而影响到股票与资金的供求平衡关系，最后带动整个行情的起伏，所以在此前很长时间里，新股发行节奏都被视为管理层调控市场的“有形之手”。而证券市场的重要功能之一，是为企业提供向普罗大众直接筹集资金的渠道，企业可以通过发行股票或债券的方式把社会资金吸收到生产领域，这是除银行信贷外的重要筹资途径，但证券市场的另一个重要功能，即资源配置的职能一直没有真正实现。

中国资本市场诚信缺失、上市公司重融资轻回报、市场投机气氛浓郁，这些制约了股市的长期稳定发展。近期围绕着新股发行何时重启争议颇多，并引发股市波动。事实上新股发行的问题不在于何时重启，也不仅仅在于是否“圈钱”，而在于是否公平。原始股东利益过大，公众股东利益太小，这注定了他们一开始就处于不公平的竞争环境，也容易使得新股发行成为上市公司圈钱和大股东套现的工具。

历史上看，新股发行时候公众股东权益占比普遍小于原始股东，但从来没有现在那么夸张。目前的做法是一刀切的错配，即原始股东出小钱占大股（75-90%），公众股东出大钱占小股（10-25%）。假定某公司原来的净资产是3亿元，以每股2元作价1.5亿股，投行协助公司把原始股设计为75％，发行25％即0.5亿新股。假定市场询价结果为20元，募集资金10亿，结果出资10亿的投资者只占25％的权益。通过由少数机构投资者掌握话语权的“询价”方式让原始股东的3亿净值变成了30亿，看似“公平”的询价恰恰制造了最大的不公平——新老股东的成本差距达到10倍！

最公平的办法，当然是原始股东和新股东成本相当，如果原值3亿，募资10亿，原始股东与公众股东在公司的权益比应该是3比10。当然这样做忽略了原始股东对企业发展的贡献，可以考虑进一步改革现在的“询价”机制，由买方询价卖方定价，变成卖方报价。从逻辑上说，卖方对自己的价值应该比买方更清楚，我们日常商品交易行为大多也是由卖方报价的，当然很多时候买方可以还价。

上市公司对原始股东的价值进行评估并给出合理报价依据，比如盈利多少，未来几年增长多少，市场平均市盈率多少。假定估值10亿，每股报价为10元，则原始股东股权设计为1亿股，这样公司就要做出抉择，如果融资10亿，需要发行1亿股，新股东在上市公司中占比50％。如果要减少新股东占比，则要压缩融资规模；而一旦未来盈利不达预期，原始股东需要回购注销股权或向公众股东支付对价，这种做法在过去的股改和现在的定向增发收购资产的并购重组方案中普遍施行，可作为参考依据。

两种发行方案比较

只有从源头上改变融资时候的不公平，才能真正维护所有投资者的利益：原始股东会合理评估需要融资的数量，尽可能保持控股地位；公众股权益占比增加，新股上市后也不容易被投机炒作，而原始股东也会因为其权益占比减少而审慎考虑是否要减持套现。

目前中国的上市公司向投资者索取多于付出，不分红或者少分红的现象相当普遍，投资者往往只能通过在股市低买高卖博取差价。笔者多年观察，A股公司大致分为三类，能够给股东创造财富的、摧毁股东财富的、得过且过随遇而安的，相当多的企业并不具备投资价值。很多公司更是充斥着财务造假、利益输送和关联交易，这是否也应该由股民来埋单呢？

近期股市低迷有多方面的原因，新股即将重启只是因素之一。笔者认为，当中国股市真正建立自己的股权文化，上市公司向投资者付出多于索取、投资者不仅仅通过股市低买高卖博取差价的时候，股市才能重现辉煌。（发表于2013年6月24日《上海证券报》，全文略有删节）