东电B转A方案最大程度保障了浙能股东的利益

张 崎

东电B股的B转A方案“千呼万唤始出来”。严格意义上说，这是东电B的大股东浙能以换股方式吸收合并东电B”。浙能电力为东电B的股东提供了0.779美元/股（4.90元）的转股价格，并将以每股不低于5.71元的价格登陆上交所。公告显示，本次换股价格较定价基准日前二十个交易日的均价每股0.552美元溢价41.12%，较东电B停牌前0.574美元溢价35.7%。同期上证B股指数涨幅不下30%，方案公布的换股溢价并没有多大优势。不少流通股东对换股价格不满，认为大股东没有考虑到近期股市的上涨。

东电公司方面的态度是“换股价充分考虑了东电B停牌前的股价及公司净资产等因素”，而浙能电力方面表示“根据浙能电力2012年的预测盈利情况及同行业上市公司的估值，以14~16倍市盈率作为浙能电力发行市盈率测算区间，可得浙能电力发行价区间恰好为5.71元/股至6.63元/股。”

根据相关公告，浙能电力总股本80.33亿股，12年底股东权益278亿，折合每股3.46元。东电总股本20.1亿股，12年底股东权益98.5亿，折合每股4.9元。换股的时候用净资产作价，上市的时候按照市盈率计价，难怪让东电B股股东感到不满。

显然，目前的换股价格是按照东电4.9元的净资产倒算出来的，但浙能A股发行这边是按行业市盈率来定价，相当于让B股股东拿每股净资产来买溢价发行的A股，显然不合理。对于浙能集团给出的5.71-6.63元/股发行价格区间，发行时定价越高，现有B股股东吃的亏越大，不排除最终贴近下限定价的可能性。

如果按照浙能电力5.71元的发行价、东电B股4.9元的换股价计算，每股东电B股可换购0.858股浙能股权。扣除浙能持有东电的约8亿股，其余股东的股份约可换购10.38亿股。加上浙能其它股东现有股本80.33亿股，合计股本约90.71亿股，浙能电力原股东占比约88.56％，东电B其它股东占比11.44％。如果按照浙能电力6.63元的发行价、东电B股4.9元的换股价计算，每股东电B股可换购0.739股浙能股权。其余股东的股份约可换购8.94亿股，加上浙能现有股本合计约89.27亿股。浙能原股东占比约89.99％，东电B股东占比10.01％。不管是10.01％还是11.44％，都刚好满足公众股占比不低于10％的上市要求。

东电B股解决历史遗留问题的预案并非此前市场预期的“B转A”，而是与2011年广汽集团吸收合并广汽长丰、金隅股份吸收合并太行水泥并实现A股上市的案例十分类似，实质上是一个重大资产重组。方案最大程度地保护了浙能电力的利益，按照换股价格，浙能电力的股东将获得换股后88-90%的权益，并将东电B的少数股东损益全部并入上市公司。

2010、2011年度，浙能电力分别实现营业收入363.35、436.53亿元；实现净利润24.9、21.98亿元。2012年，浙能电力净利润预计增长超过50%，将超过34亿元。同期东电B的净利润分别为5.31、2.77、7.97亿元，仅占20%出头。

东电B转A方案属于“另辟蹊径”，虽然方案存在种种争议，但对于未来B股市场的出路仍有一定的示范效应。未来B股市场的出路依然是多元化的，B转H和B转A都不失为解决方案，而具体操作细节仍有很大的博弈空间。

从投资角度讲，还是考虑尽可能选择那些盈利稳健增长、分红有保证、估值水平较低的品种，同时兼顾AB股差价因素。