债券基金博弈央行货币政策

张 崎

债券市场周四依然表现平稳，上证国债指数收盘报128.28点，较上日微升0.02％。多数券种涨跌轻微，市场交投有所减少。

近期债市稳中有升，国债指数不断创出历史新高，但真实涨幅不大。今年以来国债指数上涨了1.58％，换算成年率不到4％，仅略高于目前的收益率水平。由于上证国债指数中已经包含了利息成分，这个数据显示国债指数上涨主要是靠利息的积累，也就是笔者所说的“债券的空间更多取决于时间”。

从具体品种看，今年上涨的券种主要是去年跌幅较大的长期券，普遍有1－2％的涨幅，算上利息收益约3－4％。通常来说，加息周期对债券不利，尤其是长期债券，但蹊跷的是偏偏长债表现好于中短期债，这是什么原因呢？笔者认为，这与今年发行了大量的债券型基金有关。由于通胀持续走高，存款利率跑不赢CPI，对银行储蓄存款形成“挤出效应”，这些人对收益的要求不高，又害怕股市风险，于是纷纷买入债券型基金。基金公司一方面投其所好，大量推出相应的产品，另一方面募集了资金后又积极配置收益率较高的长期债券，以博弈央行能够有效控制通胀，未来货币政策可能转为正常化，而加息也不会持续。

不过笔者认为，虽然4月CPI较3月略有下降，但尚难轻言CPI出现拐点。近期美元走强有助于大宗商品价格回落，但能源价格短期仍在高位运行，食品价格继续攀升依然对CPI有较大压力。CPI真正要出现拐点还要靠时间，由于去年下半年CPI基数较高，今年7月以后CPI逐步走低的可能较大，此前央行货币政策继续收紧仍是大概率事件，预计未来仍会交错调高存款准备金率和存贷款基准利率。

目前交易所国债市场收益率与存款利率和其他理财产品相比并无优势，存续期在2－3年的品种收益率略低于3％；存续期5年左右的国债收益率约3.5％；存续期在10年以上的品种收益率也普遍不到4％。从历史数据看，债券市场当前的收益率水平意味着债券价格未来难有太大上涨空间，投资者仅能获得与收益率接近的利息回报。相对来说企业债的收益率略高一些，存续期在4－5年的部分品种税后收益率高于5％，投资价值稍高。

笔者近期多次提到投资者可关注分级基金的低风险部位，如双禧A、同庆A、银华稳进、申万收益等品种。分级基金是创新型基金的一种，2009年以后陆续推出，其特点是统一运作、分级计算和分拆交易。通常都分为低风险和高风险两个部分，高风险部位向低风险部位“融资”炒股，以自身资产作为收益支付保障，但具有获得超额收益的权利。

投资分级基金的低风险部位，长期看将获得三部分的收益，即“一年期存款利息＋略高于存贷差的收益＋市场错配造成的风险折价”。在市场机制作用下，分级基金的低风险部位的折价可能不断缩小，甚至可能出现溢价（事实上去年10月以前有些产品就是溢价的），此时很可能就是收获投资回报的良机。当然，投资者在参与分级基金前应仔细阅读相关产品的基金合同条款，了解其风险收益特征，这样才能保证自己的权益。(本文发表于2011年5月27日《新闻晨报》)