隐瞒关联交易   揭秘“世界茶王”业绩提纵术

---------从天福（06868.HK）看香港内地信息披露差异

一直以来，香港股市以“成熟、规范”的市场形象示人，成为内地学习的榜样。2001年3月，为了规范内地上市公司普遍存在的造假、内幕交易等行为，甚至特别引入香港前证监会副主席兼营运总裁史美伦任中国证监会副主席。

然而，2011年9月在香港主板上市的天福（6868.HK）打破了人们的惯常印象。借助这一样本，可以清晰的看到香港和内地市场在信息披露、关联交易定义等方面存在明显差异。从某种意义上讲，内地在新股发行上的信息披露制度更为严格、透明，而香港则依赖于中介机构的专业素质和职业操守，一旦后者丧失底线，上市公司财务操纵空间更为广阔。 

业绩提升的奥秘-----收编雇员拥有的零售店 

来自于天福的招股章程显示，这是一家业绩堪称“完美”的公司。2008年至2010年，该公司主营业务收入由人民币5.71亿元分别增长至6.927亿元和12.47亿元，复合年增长率高达47.8%；公司纯利润由2008年的的1.092亿元增长至2009年的1.389亿元和2010年的2.23亿元，复合年增长率为42.9%。

至2011年年报公布时，天福的营业收入和净利润更进一步增至17.533亿元和2.935亿元。（下表摘自天福2011年年报）

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这样的业绩增长，无疑令茶叶同行倍感汗颜。以天福主打产品铁观音为例，该品种的销售额一直占其主营业务收入的50%以上。2010年度、2011年度安溪铁观音年度平均价格指数分别为124.76和128.38，只上涨2.9%；年度总销售量分别为16220.05吨和16366.4吨，仅微增0.9%。

在茶叶市场无论是价格还是销量均处于微幅增长的行业背景下，是什么经营策略令天福在短短四年间营业收入增长了207%，净利润增长168.8%？这引起了笔者的好奇，该公司招股章程179页的披露似乎为这种疑惑给出了答案。

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从上表可以看出，通过自建和收购零售门市及专卖店是其营收增长的最大动力。2008年天福（6868.HK）自有零售门市及专卖店的销售额仅有3471.88万元，占营业收入的6.1%，至2010年时已增至7.71亿元，占营业收入的61.8%。于此同时，向第三方零售商的销售额则持续下降，从2008年的4.8亿元，占营业收入84.2%，下降至2010年的3.995亿元，占营业收入比重低至32.1%。

据了解，天福向第三方零售商供货价格为终端零售价格的40%至60%。这意味着，只要通过收编第三方零售商，该公司业绩完全可以立刻增长一倍以上。

事实上，天福自身也完全具备这样的条件。据其招股章程披露:“在實施於2 0 0 4 年6 月1 日起生效的《外商投資商業領域管理辦法》之前，根據中國法律法規，外國投資者不得在中國經營零售業務，惟自1 9 9 2 年起實施試行辦法的少數城市除外。在實際執行時，由於在2 0 0 8 年前審核及批准成立外資商業企業的權力歸商務部所有，故難以在2 0 0 8 年前取得成立自有零售門市的批文。

此外，在2 0 0 8 年前，我們的董事相信，由於我們部分股東為台灣居民，而根據當時的兩岸投資法規，彼等在中國投資茶零售業務的能力界定含糊，故我們在此之前並未進軍中國的茶零售業務。因此，我們所有的零售門市及專賣點最初均由第三方零售商經營和擁有，其中部分因擁有豐富的地方知識而此後獲本集團聘為銷售人員。

隨著中國的零售市場向國外投資者開放，加上兩岸投資法規的界定更為清晰，我們於2 0 0 8 年開始在中國成立我們的零售門市及專賣點。我們亦透過成立我們本身的中國銷售附屬公司及分階段收購若干第三方零售門市於2 0 0 8 年開始我們的零售網絡重組，我們亦同時委聘第三方零售商經營零售門市以擴大我們的銷售網絡，其中部分為本集團的僱員。

於2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，同時為我們僱員的第三方零售商擁有2 1 4 個第三方零售門市及專賣點。為使有關人士專注於第三方零售業務或我們聘請的職務，彼等已向我們或獨立第三方出售該等零售門市和專賣點，或終止彼等的營運。此外，擁有合共1 0 7 個零售門市和專賣點的部分僱員亦已向本集團辭職，以專注於彼等的零售業務。

截至2 0 1 1 年4 月1 日，仍有5 8 個第三方零售門市及專賣點乃由我們的僱員擁有。該等僱員已關閉彼等的零售門市及專賣點或向獨立第三方出售該等零售門市和專賣點。在有關關閉及出售於2 0 1 1 年5 月3 1 日完成時，我們概無僱員擁有任何第三方零售門市或專賣點。董事均認為與第三方零售商（亦為其僱員）的交易乃按一般商業條款進行，且與其他第三方零售商的合作條款在所有重大方面（包括信貸期）相同。”

与此同时，招股章程174页披露，2008年天福向集团雇员拥有的地区零售商的销售额为6334.5万元，2009年为1.02亿元，2010年为4407.1万元。

从上面资料分析可以看出，天福集团雇员所注册的专卖店高峰时至少有320家以上。

招股章程同时称：至2011年5月31日时，不再有雇员拥有任何第三方零售门市和专卖店。 

被“隐瞒”的关联交易 

然而，事实果真如此吗？这时，一家名为“北京京城天福茶庄有限公司”的企业引起笔者的关注，天福前雇员张泽宇曾任该公司股东和法人代表，张泽宇2011年3月辞职。工商登记显示，张泽宇目前仍是北京永福瑞茶叶商贸有限公司的法人代表。

资料显示，北京永福瑞茶叶商贸有限公司和北京京城天福茶庄有限公司同时也是天福（6868.HK）前五大客户之一。2008年分别向天福采购1578.8万元和3489.4万元，2009年采购额分别为23.98万元和3977.3万元。2010年2月，北京京城天福茶庄被天福全资收购，对其销售贡献不再计入五大客户中。当年，北京永福瑞仍向天福采购了2821.1万元。

这意味着张泽宇的“北京京城天福茶庄有限公司”被天福收购后，仍保留着“北京永福瑞茶叶商贸有限公司”。

表面上看，已辞职的张泽宇及其担任法人代表的北京永福瑞茶叶商贸有限公司已与天福不存在任何关联关系。但工商资料显示，二者之间仍有千丝万缕的联络。

其中，北京京城天福茶庄有限公司朝阳第八分店法定负责人何金霞，同时兼任北京永福瑞茶叶商贸有限责任公司昌平第一分店法定负责人，北京京城天福茶庄有限公司朝阳第九、第十五分店法定负责人方江琴，同时兼任北京永福瑞茶叶商贸有限责任公司朝阳第十三分店法定负责人。

对此，人们不禁会感到疑惑，既然两家公司分属不同的控制人所有，为何其旗下分店的负责人会是同一个人。因为根据工商注册的有关规定，分公司、分店并不是独立的法人实体，其地位相当于公司中的一个部门，一个分店的店长在竞争对手那里兼任店长，显然于情于理不符。

答案也许只有一个，那就是“北京永福瑞茶叶商贸有限公司”是天福通过张泽宇实际控制的关联公司。而这一关联关系及交易并未在招股章程和岁后发布的2011年年报中予以披露。

正是天福与张泽宇之间存在控制关系，使得天福在2010年2月3日得以以极低的价格全资收购“北京京城天福茶庄有限公司”。招股章程显示，此次收购中天福仅付出3898万元现金，而当时被收购公司账上现金净额既有3202万元，实际上付出的代价仅为696万元。

北京京城天福茶庄有限公司只值696万元吗？事实上，无论是北京京城天福茶庄有限公司还是北京永福瑞茶叶商贸有限公司，均是北京市食品零售业排名居前的企业。来自北京市统计局的资料显示，早在2006年，两家公司便在北京市食品、饮料及烟草制品专门零售业50 强（按主营业务收入排序）中名列第十三和第十五名。当时，排在第23位的北京鹫峰科技开发股份有限公司，主营业务收入也不过5998万元。

也就是说，两家公司早在2006年其营业额就均已超过6000万元。遗憾的是招股章程并未披露北京京城天福茶庄有限公司被收购前的经营情况，不过人们还是能通过被收购后的表现管中窥豹。收购后的2010年2月3日至2010年12月31日，京城天福实现营业收入1.057亿元，纯利200.5万元。

一家年营业额过亿元的企业，收购代价仅有区区696万元，无疑令人感到匪夷所思。如果说营业额高并不代表会赚钱，那么就无法解释天福（6868.HK）这些年营业收入、净利润年复合增长率高达40%的经营业绩。毕竟作为同一品牌的第三方加盟商，不可能和自营店在业绩上有太大出入。 

更多隐藏交易未曝光 

拥有两家营业额过6000万元的茶叶零售企业，按理说应该也是行业内的知名人士了。然而，令笔者感到奇怪的是在互联网上未发现一片有关张泽宇的采访及报道。

事实上，张泽宇拥有销售天福茗茶的企业并非仅有京城天福和永福瑞两家，还担任广州市天庐茶业有限公司的法人代表。资料显示，天庐茶业成立于2002年3月18日，注册资本101万元，旗下拥有十几家分店，主营批发，零售茶叶，蜜饯果脯，工艺美术品。2008年，该公司曾因销售的天福茗茶系列中“凤凰单纵“、”春螺“、”铁观音“等产品不合格而被广州市工商局公示。

2010年前后，广州市天庐茶业有限公司旗下分店相继注销。而天庐茶业则改头换面，更名为“广州市天庐贸易有限公司“。天庐茶业注销的分店由广东天福茗茶销售有限公司（天福控制的销售公司）接管。从工商资料上仍可看出天庐贸易与天福之间的种种联系。天庐贸易的注册地为广州市海珠区江南西路23号首层之三，而该地址恰好是广东天福茗茶销售有限公司广州江南西店的注册地。而此前的” 广州市天庐茶业有限公司第六分公司“注册地址，现被广东天福茗茶销售有限公司广州中信店用于注册。

进一步挖掘可以发现天福在上市公司体系外隐藏着更多的关联销售公司，尽管天福在招股章程中称2011年5月后，已无雇员担任第三方销售商。    （未完待续。）