宏观的经历——大稳定造就大得意

自由市场思想在1989年登峰造极，这一年日本经济出现了大泡沫，柏林墙倒塌了，在全球市场上有了30亿新工人和消费者。来自中国、印度和前计划经济国家的新劳工使供应学派感到不快，加上贸易自由化，技术生产率的提高和企业经营方式的改进，创造了一个被称为大稳定的高增长、低通胀时期。许多中央银行家把这一点归功于货币政策工具的改进和金融自由化模式的成功。但是正如美国前财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）所说的：“几乎谁都没有看到多种因素汇集的结果在某种程度上可以说掀起了一场完美风暴：压低利率、疯狂逐利、大量应用金融工程以及某些次贷证券被认定为AAA级。”但是象鲁宾这样的领导人应该看到，低利率引发过度杠杆作用，造成20世纪80年代末日本出现过的房地产市场泡沫几乎故态复萌。
从2001年起，美国联邦储备银行基金年利率始终低于1%，到2007年末，美国家庭和公司的房地产价值增加了14.5万亿美元，达到31.3万亿美元，相当于GDP的226.4%，而2001年末时为GDP的163.5%。这期间房地产增值86.4%。但是在同期，美国家庭债务增加6.1万亿美元，这表明由于财富效应，消费正在大幅度增长。

在美联储于2005年~2006年实施紧缩银根的政策之后，房地产价格开始下降，现在我们都知道，在2007年，次级房地产抵押贷款已经显示出违约迹象……

从2007年到2008年中期，各银行共注销5000亿美元不良资产，资产损失不断上升。2008年4月，国际货币基金组织估计全球银行亏损9450亿美元，但是到了9月，亏损额增加到1.4万亿美元。一个月后英格兰银行把估计数翻了一番，增加到2.8万亿美元。另一方面，努里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）宣称，单是美国银行体系的损失就高达3.6万亿美元，一笔勾销了美国银行系统1.5万亿美元的总资本。

美国银行系统如何会陷入这样一种不堪一击的境地呢？我们应当明白，这种形势是全球高度流动性、宽松的货币政策、随意的金融监管和金融工程等因素混合造成的，结果出现了更高级别的金融衍生品危机。正如亚洲危机的根源在于杠杆作用和监管套利，如今的危机根源在于形成了缺乏监管的“影子银行系统”，这个词是太平洋资产管理公司（PIMCO）首席执行官比尔·格罗斯（Bill Gross）创造的。
影子银行系统是由对冲基金、投资银行和证券交易所等动态交易实体构成的，它在金融工程缺乏监管的环境中兴盛起来。由于会计和监管标准允许金融衍生产品通过结构性投资工具（SIVs）列在资产负债表外，所以真正的市场杠杆对投资者和监管者来说并不清晰。……影子银行的惊人之处是，它由一系列不可靠的假设支撑着。信用评级机构给新的债务抵押凭证（CDOs）评出AAA级，加上由资本不足的单一险种保险人担保的票据，再加上信用违约调期（CDS）承担的信用风险，全部使投资者产生投资评级可靠的幻觉，结果却大受其害。

微观组织机构的混乱

寻求轰动效应的人喜欢把危机说成是阴谋。在危机展开的过程中，我常常问自己，本来是否能够做更多的工作，去阻止亚洲危机中一系列事件的发生。但是我越深入研究市场，越认识到市场中发生的事件是自发性质的。……无论是世界上最杰出的人才，还是世界上经济规模最大的国家，都无法阻止危机的爆发，因为这些危机已经不仅仅是经济性质的，而且是政治性质的了。

早在2200年前，中国法家韩非子已经把当代那些关于治理的分析都概括过了。国家治理或帝王统治之策只有两个杠杆——奖励和惩罚，这就是激励机制。所有治理的主要问题是统治者的利益和官员的利益不一致，这是构成委托——代理问题的最早表现。最大的问题在于透明度，或古代贤哲所理解的形式和实质上。为了确定适量的奖励和惩罚，统治者需要度量绩效、区分形式和实质的明确标准。
韩非子观点之清晰是令人惊叹的。治理主要靠三个因素：法、术、势，即法律、实施程序以及个人意志。法律和程序在付诸实施前不过停留在理论上而已。最终决定是否实施或推行某种政策仍取决于个人的意志。就治理而言，如果领导人不愿意克服重重障碍（包括拥有既得利益的官僚的顽固反对），去推行并非皆大欢喜的改革，那么再好的政策也无用。

古人的这些高见，加上诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺思、斯蒂格利茨等人新制度经济学的方法，使我得以在一个包括政策和制度因素的思想框架中分析复杂的问题。……

亚洲危机是个饶有趣味的话题，因为亚洲某种程度上成为没有国界的地区，大量资本流进流出，并且受到复杂的金融衍生产品和不断变化的世界秩序的影响；危机是对亚洲治理水平的一次考验。这场危机暴露出政策制定者和金融监管者的毫无防备，他们被困在国界正在日益模糊的思维定势中。……从这个背景来看，目前这场从次贷问题开始的危机，也是对全球治理水平的一次考验。各国中央银行和监管当局正在努力应对他们觉得匪夷所思的全球资本的流动和冲击。

如果美国打算持续地获得外国为其经常账户赤字提供资金的好处，它就应当保证本国的银行和金融系统健全可靠。但是美国允许其金融系统通过复杂的金融创新来实现高度杠杆化，又进一步允许采取过利的利率，造成美国资产泡沫，并导致过度消费。美国没有及时处置资产泡沫，犯了与20世纪90年代日本和亚洲其了国家几乎同样的错误。……值得指出的是，香港在1994~1997年间也出现过类似的泡沫，但在银行与香港金管局的共同努力下，银行体系得以保全，他们降低了贷款价值比率（loan-50-value ratio），使银行在资产泡沫中获得缓冲，尽管这遭到了地产开发商的强烈反对。而美国并没有用同样的方法限制房地产商的投机性融资，也没有为银行的潜在损失提供足额拨备，这是令人奇怪的。（一个“政治不正确”的猜测是：由于香港政府当局当时无需面对选举压力，因此官员们能从技术角度出发，悍然得罪地产商和广大呼吁“免费午餐”的市民，而美国的选举制度决定了政客们更喜欢推出房利美式的“免费午餐”，并由金融家们承诺可以将餐费分摊给国际投资人。但是“风险可以转移，却不会消失”，最终依然要由自己来买单。中国今天的房价之争，大部份无疑是在争取应得的权利和制度保障，但其中一些最激烈的高房价声讨者，内心深处何尝不是期待着一份“免费午餐”呢？——乖乖注）

在《1929年大崩盘》这本书的结尾，已故的约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）说了一些几十年后仍扣人心弦的话：
1929年，似乎出了一点问题，改变了一种著名的论调：经济的基本面是健康的。这可是第一重要的环境条件。许多情况都很不妙，不过以下五方面的问题与随后发生的灾难有着特别密切的关系。它们是：
1、收入分配不均。
2、公司结构不合理……会发生大量非法侵占公司财产的状况。
3、银行结构不合理。
4、成问题的对外收支状况。
5、经济知识贫乏……当时的经济顾问既观点一致又拥有权威，迫使共和党、民主党两党领袖拒不采取制止通货紧缩和萧条的有效措施。这本身就是一个显著的“成就”——教条战胜了思想。其影响意义深远……

所有这一切出现了很大变化了吗？难道我们都因为贪婪、骄傲、既得利益或监管受约束而看不到什么地方出差错了吗？

在辩论7000亿美元救市计划时，众议院民主党发言人南希·佩洛西（Nancy Pelosi）说：“我们已经告诉华尔街，宴会结束了。”
在这方面，我持老派中央银行家的观点，如果任命你当中央银行家，你的工作就是要逆风而立，或者如前美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin）以前常说的那样，你的职责是要在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆。

中国人有句老话，叫“第一代人创造财富，第二代人守住财富，第三代人挥霍财富。”以前尼古拉·康德拉捷夫（Nikolai D. Kondratieff）的一个周期大约长60年，而我们自从1929年大崩盘以来已有78年，婴儿潮出生的一代——我就属于这一代——平均预期寿命也是78岁左右，这可能并非巧合。我们已经放纵玩乐过，现在必须为此付出代价。要找出谁该挨批，我们只有自己照照镜子。

于北京、槟城和乌布德
2008年12月