當前資本市場最大的擔憂是新一輪地產調控會否引發經濟增長的「二次探底」，新政出台以來，股市的下挫一定程度上已反映了這種擔憂。

然而除非出現嚴重的政策失誤，這可能性出現的機率極小，原因一方面是中國房地產市場並不存在全國性的泡沫；另一方面2010年保障性住房的大規模開工，將沖銷商品房投資的減少，總體上房地產新增固定資產投資增速不會減慢，對經濟增長的貢獻將至少和2009年持平。

調控一綫城市 非一刀切打壓

新一輪調控不會改變地產行業的上行趨勢，相反，擠出部分城市的局部泡沫對整個行業來講是一次良性的調整，而且未來地產行業的結構布局也將更為優化。這是因為：

首先，新一輪地產調控的指向是房價上漲過快的四個核心一綫城市，而不是一刀切地打壓整個行業。考慮到2010年的經濟增長在未來三季會平穩回落，因此，經濟周期本身也決定了這次調控，將以不影響經濟增長為底綫。

目前泡沫比較明顯的核心城市，尚不足以影響整個房地產行業。從2009年的數據上看，一綫城市在35個大中城市及全國的銷售額分別佔22%、12.7%，但是銷售面積僅佔8%、3.3%。因此，一綫城市的地產調整更多是一個宣示的意義。

其次，城市化是地產行業上行發展的長期驅動力，城市化方向不變，則基礎設施建設和房地產行業的發展趨勢可能會伴隨整個城市化進程。截至2009年我國城市化為46.6%，這一數位不但遠遠低於發達國家，也低於東亞新興市場經濟體。

加建保障房 保GDP增長

隨着保障性住房問責機制進入實施階段之後，地方保障性住房建設的力度會大幅提高，並有可能在一定程度上扭轉過去地方政府沒有激勵、建設進度嚴重低於計劃的情形。

從2010年的建設計劃看，2010年全國擬新增保障性住房300萬套，各類棚戶區改造280萬套，農村危房改造120萬套，遊牧民定居6萬套，共計706萬套，預計2010年保障性住房的開工目標將被嚴格執行。

同時，按照以往的住房開工進度，預計保障性住房的開工量呈現「前低後高」的走向，因此，2010年三、四季度的開工量將佔有更多比重。如果按平均每套60平米框算，那麼2010年706萬套的保障性住房所形成的新開工面積將達到4.2億平方米。

2010年全年純粹的商品房開工面積將為4億平方米（前四個月）+6.7億平方米（後8個月）=10.7億平方米。2010年全年的新開工面積總量將為：4.2億平方米（保障性住房）+10.7億平方米（純粹商品房開工面積）=14.9億平方米。

按照2009年的投資比例推算，2010年房地產新增固定資產投資將為2.3萬億，保障性建設目標580萬套，可保證2010年的GDP增長不會因為房地產新政而受到衝擊。

信貸雖收縮 開發商資金充裕

關於新一輪地產調控，另一個焦點是這次調控與其他幾個退出政策的疊加效應。2010年的政策主題是退出，危機期間房地產刺激政策的退出是其中的一條主綫，信貸投放與地方融資平台的退出，則是另外兩條重要的退出主綫，目前資本市場的過度反應或者是超調，實質上不僅是對房地產新政的反應，其實也包括對退出政策疊加的反應。

2010年信貸投放是最早發出退出訊號的政策，信貸的退出引起市場第一輪強烈反應，房地產政策的退出則引發第二輪階段性衝擊。目前資本市場動盪的其中一個重要原因，是這兩大退出政策所產生的衝擊仍沒有被完全吸收。

首先從信貸投放的退出角度看，2010年7.5萬億信貸規模無疑是一個重要的指標，而按照這個預定規模以及可能採用的3：3：2：2放貸分布格局，第一季完成的2.6萬億的信貸投放，實際上已經明顯超出了30%的預定比例目標。這意味着，第二季可能還會繼續面臨較為嚴厲的信貸緊縮，而且第三、四季的信貸控制可能將面臨更大的壓力。

2009年以來，銀行信貸對房地產開發企業和購房家庭的融資支援力度明顯增大，特別是針對購房者的信貸餘額大幅度增長，同比增幅超過50%，為歷史較高水平。依此判斷，2010年信貸規模的收縮，會不會對房地產開發企業的資金來源形成衝擊，從而產生信貸退出對房地產新政的疊加性衝擊？

我們認為這種衝擊力度顯然是存在的，但是預計市場可以承受，原因在於：

（1）截至目前為止的銀行新增貸款中，中長期貸款的比重仍然很高，其中4月份7,740億的貸款總額中，有5,562億，即72%為中長期貸款，延續了2009年以來高增長趨勢。

（2）目前房地產開發企業的可用資金來源中，預收款佔比遠遠高於國內貸款佔比，2010年4月份，兩者的比重分別佔38%、21%。只要不對預收款進行嚴格管制，資金格局還是可以維持的。

（3）基於2009年的天量銷售面積和較高的銷售價格，目前開發商的現金流正處於較充裕的階段，超過100億現金的上市房地產企業就有多家。

反過來，基於目前的情況看，新一輪調控也不會對銀行不良資產帶來顯著衝擊。具體的原因是：（1）新一輪調控不會對地產業帶來整體性影響；（2）房價不會在全國範圍內出現大幅度下降，明顯的下降將集中在泡沫比較嚴重的幾個核心城市。

賣地佔地方收入低 無財政危機

隨着信貸政策的退出、房地產新政的出台，市場對地方政府收入和地方融資平台的擔憂與日俱增，甚至有人認為，土地出讓收入高達地方政府收入的70%，因此新一輪地產調控將直接影響到地方政府的收入，進而加大地方融資平台的風險。那麼房地產新政與地方融資平台的清理到底會產生多大的疊加效應？這取決於地方政府收入對土地出讓金的依賴程度。

地方政府的收入來源主要為兩部分：地方一般預算內收入和地方預算外收入。地方本級收入、中央轉移支付和稅收返還構成預算內收入，土地出讓收入則構成預算外收入的絕對來源。

根據UBS（瑞銀）駐北京經濟學家汪濤等的測算，如果按照這個標準口徑來計算，那麼2009年地方政府本級收入為32,520億元，中央對地方稅收返還和轉移支付28,621億元，土地出讓收入13,964億元，三者佔比分別為43.3%、38.1%、18.6%（見圖）。

土地出讓收入方面，相比於2008年的16.7%，增加2個百分點。應該說，這樣的比例已經不低，但是仍遠遠低於廣泛流傳的70%的說法，究其原因，無非是一方面，把個別城市（如杭州）的情況比推到全國；另一方面，遺漏了分母中的中央對地方稅收返還和轉移支付收入，這一部分其實是地方財政的一個重要組成部分。

地方融資償債力降 最大挑戰

如果在新一輪地產調控的衝擊下，地方土地出讓收入大幅度縮水，那麼，會怎樣影響地方政府償還債務的能力或加大地方政府融資平台的債務風險？這裏的影響主要有二：

第一，地方政府土地出讓收入減少，導致土地開發和城市基礎設施建設規模下降，財政對GDP的支出效應受到抑制，從而令當地GDP增速下降，而GDP下降的直接後果，就是地方政府下一輪的財政收入減少，從而使償債能力進一步下降。顯然，這裏是一個關於財政收入與支出的不良物質迴圈。

第二，也是更重要，但容易被忽略的一個重要因素就是土地的金融功能。一般而言，如果在新一輪調控的壓制下，房地產投資出現明顯減速，房價也開始大幅度下降，那麼一個相應的結果就是土地價格的下降。但是土地一直是地方政府從銀行獲得貸款的最重要的抵押品。

因此，土地價值下降，抵押品的價值就自然下降，那麼地方政府能夠通過金融渠道獲得的貸款或融資規模必然受到限制。最終結果是地方政府的融資和債務償還能力同步下降。在我們看來，這才是新一輪調控所要面對的最大挑戰和風險。