诸多研究表明，20世纪90年代以来，发展中国家普遍患有由货币错配形成较大规模而导致的"浮动恐惧"。货币错配指的是一个经济行为主体（政府、企业、银行或家庭）在融入全球经济体系时，由于其货物和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而在货币汇率变化时，其资产/负债、收入/支出会受到影响的情况。货币错配实际上指的是汇率风险，更为强调汇率波动对于经济主体行为的影响。在巨额货币错配已然积累的情况下，一旦需要变动货币汇率或改变汇率制度，本币汇率的剧烈波动将迅速把货币错配的风险暴露出来，企业及银行的资产负债表将迅速感受到不确定的冲击。

事实上，中国目前已属货币错配比较严重的国家之一。截至2004年底，中国居民持有的外币资产（约9000亿美元）占M2的比重已达27％；如果再考虑到中国外债余额在2004年底已经高达2285.96亿美元的现实，货币错配矛盾显然更为突出。

我国多年以来习惯了追求贸易顺差，顺差的实现同时即意味着外币定值债权的积累，货币错配不可避免。但通过分析还可以发现，不发达的金融市场是导致货币错配风险的重要原因。由于我国具有很高的储蓄率，而经济发展过分依赖间接融资，债券市场的发展严重滞后，其宽度和广度无法使得致使本地区的储蓄有效在本地区转化为资本，因此，"过剩"的储蓄不得不流向其他货币定值的市场，从而使得货币错配问题更加恶化。同时，由于中国的资本市场的孱弱与缺陷，很多优秀的国内企业不得不到海外去筹资，同时也加剧了货币错配的困境。

实施有管理的浮动汇率制度是解决货币错配问题的有效路径。从一些发展中国家的事例来看，管理浮动汇率制度也的确使外债负担的主体结构出现了良性的变化，在整体上降低了货币错配的风险。但是这种效用的取得必须具备一系列的条件，其中最重要的是金融市场的发展和变革。应当从加强微观层面的制度建设入手。就债券市场来说，下一步的发展应当立足于突破行政管制的障碍，推进以市场供求关系为机制的债券市场的形成，同时进一步加强债券市场基础设施建设，培育评级体系的发展，完善债券市场的运行机制，推动债券市场的金融创新。

   3   外汇市场改革的要求

汇率形成机制的改革，其目标说到底是需要通过一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率。因此这项改革对的当前提出的最迫切的要求就是逐步恢复市场的弹性，矫正扭曲的外汇供给和需求，让市场化的外汇供给与需求来寻求中国的人民币均衡汇率。

以前我们实行的是强制结售汇制，外汇市场的供求关系实际上是被扭曲的，供给被放大了，需求被抑制了，现在逐步转向企业可以提高留汇比例，在适当的时候预计会逐步转向意愿结汇制，这样结售汇这个环节弹性更大了，市场化程度更高了，企业可以做出自主决策了。结售汇环节的市场化，再加上交易环节的市场化，配合此次汇率波动区间的扩展，整个人民币汇率形成机制的市场化程度会有一个明显的提高。这样一来，整个外汇供求逐步比较真实的反映了市场主体的供求和预期之后，由此形成的汇率才更为接近均衡的水平，不论是决策者还是市场主体都是交易过程中的一个主体。

除了结售汇环节的市场化之外，交易环节的市场化也同样重要。目前我们的外汇市场效率比较低，交易品种比较单一，更准确的说还不是严格意义上的外汇市场，更大程度上还仅仅是一个结售汇头寸的调剂市场。要形成高效的外汇市场，必然要转从有形的外汇市场转向无形的外汇市场，转向做市商制度，由商业银行自主对汇率的风险等进行定价，在统一进行本外币的资产负债进行管理的基础上进行报价。

以做市商制度为核心，在汇率形成机制改革之后，中国可以说将要进入一个货币市场创新的密集期，这是市场发展的必然需要。最近一段时间以来外汇市场上接踵而至的创新已经印证了这一点。 2005年8月9日，中国人民银行发布通知扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；8月10日，央行发布通知首次提出开办银行间远期外汇交易，并将在远期交易中率先引入询价交易方式。此外，央行还扩大了即期外汇市场交易主体。8月11日，银监会表示将于在中国建立货币经纪制度。货币经纪公司将成为中国外汇市场的价格发现者。一系列政策的直接后果是扩大市场交易主体和市场交易量，从而形成中国真正的外汇交易市场。

   4         缩小地区间发展差距的要求

哈佛大学教授Kenneth Rogoff的研究表明，贫穷的发展中国家更适宜采取固定汇率制度，可以带来较低的通胀水平和持续的增长。对于新兴市场和发达国家来说，汇率制度的选择和经济状况并没有显著的相关性，但是，在新兴市场中，一般来说较少的一直采取同一种汇率制度，同时，采取"钉住"汇率制度往往带来的是更频繁的经济危机。因此，对于中国来说，经济快速发展的沿海已经成为新兴的发达市场，采取浮动的汇率制度肯定更为有利；而中国的内陆还很不发达，一个较为固定的汇率制度可能对其更为有益。

当然，这再*作中是不太可能的。但是，这也提出了另外一个值得思考的重大的课题，那就是：从推进汇率的市场化改革要求、以及中国整个金融市场的整合深化角度看，客观上要求相对缩小的地区发展差距，否则只会导致汇率形成机制改革推进的难度。汇率升值有助于促进地区增长的均衡，汇率的升值是有利于内向部门和内向经济占比重比较大的中西部地区的，必然会促成一部分产业的转移，是有利于缩小差距；同时地区差距的相对缩小也有利于汇率在合理均衡水平的相对稳定。

因此，政府应该把解决或缩小地区差距作为明确的区域政策目标。对落后地区实行政策倾斜和经济扶持，这些政策应该涉及财政、税收、金融和投资等各个方面，包括实施财政补贴、税收减免、贷款优惠、贷款担保及加大投资和提供信息服务等。同时，对重大的开发性项目进行直接投资和建设，并帮助落后地区进行基础设施建设，鼓励和支持社会各方面参与落后地区的开发和建设，利用市场机制促进人口和劳动力在地区间进行合理流动，加强对落后地区的教育投资。

5         对于金融机构和企业提出的改革要求

一般的简单分析，人民币升值将对出口企业带来较为不利的影响，而对进口企业较为有利，但是具体到各个行业显然要作出进一步的分析。就我国目前情况来看，汇率对企业的影响应该取决于所在的特定行业和企业所在行业的定价能力。如果特定的行业在国内和国际市场有足够的影响力和定价能力，是一个price-maker，就会有价格影响力；如果只是price-taker,只能被动接受，当然会受损。有看法认为升值对于劳动密集型的产业就一定是很大的冲击，但从实际检验来看，不让汇率波动导致的倾销、贸易摩擦对出口的影响更大。由于一个有弹性的汇率和适度的升值将会赢得的宽松的贸易环境，因而升值对劳动密集型产业的影响是显著的小于贸易摩擦的。

但是，从固定汇率中的退出加剧了企业的风险，企业必须提高风险意识，培养和引进相关的专业人员，密切关注国际金融市场的汇率波动，充分利用各种金融工具来规避利率风险，同时企业也应该注重科技创新，加强成本管理，提高企业的核心竞争能力，开发高附加值产品，尽快实现产业升级。

汇率机制改革对银行也提出了新的改革要求。银行必须对加大对相关行业信贷风险的关注。汇率的调整和形成机制的改革对于一些本已经经营困难的外贸出口企业，特别是那些产品国际竞争力不强的企业，直接影响不容忽视。国内商业银行应该密切关注相关行业的资产质量，加强信贷管理，防止不良贷款的上升。同时，汇率的调整并没有降低人民币的升值预期，对商业银行而言，结售汇业务会增加，外币贷款需求可能还会持续增长，从而对外币存款产生压力。商业银行应该主动调整外币信贷政策，有效控制外币贷款规模；调整外币资产结构，增加外币投资与短期贸易融资的比重，从而防范外币流动性风险。

更为重要的是，商业银行应该加快金融衍生品创新的步伐，降低外币资产的额汇率风险。此次汇率改革实际上也预示了人民币汇率的不确定性大大增加，商业银行面临一定的汇率风险。随着外汇市场各种金融衍生工具的逐步推出，商业银行应该及早做好相关准备，加快对此类产品的研究与创新。

汇率机制的改革对于商业银行的风险定价能力和风险管理体系提出了更高的要求。在以前人民币单一盯住美元的汇率制度下，远期汇率定价取决于利差。而在新的人民币价格形成机制之下，人民币汇率会有向上、向下的浮动，远期汇率的定价也将必须考虑市场的价格波动因素。因此，这就需要商业银行自身有更强的定价能力，商业银行必须对不同币种、不同额度的现钞、现汇等具有差别定价能力，对不同类型的客户的外汇供求有差别化的定价能力，必须对流动性不同的品种具有差别定价能力，不仅需要对汇率的灵活浮动进行较为准确的预测，而且各银行需要增强竞争意识，考虑自己的差别定价以提升自身产品的竞争力。从国际经验看，金融机构要形成良好的风险定价能力，需要试错，需要艰苦的数据积累，需要良好的风险管理政策与流程，需要经历市场波动和经济周期的检验和矫正，需要投入大量的资源。因为这是金融机构最难以形成的核心竞争力。