央行近日决定，自９月１６日起下调１年期人民币贷款基准利率０.２７个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整，存款基准利率保持不变。与此同时，央行还同时宣布下调中小金融机构人民币存款准备金率，从９月２５日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调１个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调２个百分点（见下表）。

此次“双率”下调，距央行最近一次上调存款准备金率仅仅3个月。货币政策在如此短的时间内实现转身，其背景、影响及货币政策未来的走势都值得我们深入研究。  

一、出口形势恶化和CPI涨幅回落是“两率”下调的大背景

二、“两率”调整的结构性特征凸显政策意图

此次货币政策的调整，除了时间上的突然性外，还具有前所未有结构性特征，凸显了央行的政策意图：

首先，存贷利率调整的不平衡性。在以往几乎历次利率调整中，存贷款利率都是同时同方向调整。然而，此次却仅下调贷款利率，而存款利率保持不变。由于存款利率是居民的投资收益，同时也是银行的资金成本；而贷款利率是银行的主要收入来源，同时也是工商企业的资金成本。因此，存贷利率调整的不平衡性实际上是“减中间，保两头”，即通过减少银行的利差，来降低企业的融资成本，同时稳定居民的投资收益。显然，政策制定者意在既促进投资增长，又将流动性控制在银行系统内，防止流动性泛滥。

其次，贷款利率期限调整的不对称性。从利率调整的期限结构看，贷款期限越短，利率下调幅度越大。六个月的中短期贷款利率下调0.36个百分点，而五年以上的长期利率仅微幅下调0.09个百分点。这说明银根的放松不是针对企业固定资产等长期投资，而是为了缓解企业的短期资金融通。而且，由于中小企业的贷款需求更多的集中在短期流动性资金，因此这在一定程度上，也意在扶持面临困境相对更大的中小企业。

第三，下调准备金率机构和地区的不完全性。由于工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等六大行的存款准备金率均不下调，而这六家机构的存款约占整个银行系统存款的63%(截止2008年6月末)。因此央行此次下调准备金率总体幅度只相当于约0.37个百分点，总体下调幅度有限。可见，此次放松银根的受益者主要是中小银行。一般认为，中小银行更倾向于支持中小企业。另外，专门针对汶川地震重灾区的法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。上述表明，此次货币政策调整主要旨在缓解中小银行、中小企业和地震灾区的资金紧张的意图已经十分明确。

三、“两率”下调的影响与效果

尽管两率下调的政策意图十分明显，但是企业、银行苦乐不均，政策意图的实际效果也有待观察。

（一）两率下调有助于缓解企业资金紧张局面，但预期效果能有多大，尚待进一步观察。可以说，央行此次对从紧政策进行调整，其重要目的就是扶持中小企业发展。事实上，为解决当前中小企业融资困难问题，缓解经营困境，央行已在8月份允许各全国性商业银行将今年人民币新增贷款额度在年初规模基础上扩大5%，地方性商业银行可将用信贷规模扩大10%，并明确将新增贷款用于中小企业和农业领域。如果说，上次的政策调整是从规模上为中小企业融资松绑，这次调整则是进一步从价格和规模两个方面扶持中小企业，为其创造一个相对宽松的资金环境。但是，央行的此次调整实际效果可能仍然有限。

首先，中小企业实际付息成本下降幅度有限。利率下调有助于降低企业融资成本，这是实实在在的，但是实际付息成本的下降幅度并不大。以利率下调幅度最大的6个月贷款为例，贷款付息成本下降了约5.5%（0.36/6.57）,但是考虑到银行对企业贷款利率一般是按季调整，短期流动性资金贷款可能大都是固定利率，则至少在从现在到年底前，中小企业的短期流动资金贷款付息成本估计只能仅仅下降约3%（按6个月短期流动资金贷款平均剩余期限为3个月计算）。但是，不少中小企业可能根本就坚持不到年底。关键的问题还在于，很多中小企业面临的不仅仅是融资难和资金成本大，而是经济增长放缓、特别是需求放缓情况下的产品没有销路和订单，这决不是靠降低利率能够解决的。中小企业肩上的万金重担，银行贷款利息负担只是其中百分之一。

其次，存款准备金率下调，相当于为银行注入了1600多亿元的流动性，但是这些流动性能否流到企业那里，还取决于商业银行的传导行为。如果银行不改变对于经济下行的预期而采取惜贷，在中小企业信息不对称、缺乏有效担保品等问题没有有效解决，特别是在经济下滑导致中小企业经营风险更大的情况下，银行对未来预期不乐观，将会出现惜贷行为，即使有资金也不放贷，而宁可放选择在风险和流动性都更好的货币市场。

最后，政策当局一直在鼓励银行多发放中短期贷款，解决企业经营困难，熨平周期波动。今年年初以来，各金融机构的中长期贷款占比一直成上升趋势。这并不是企业对于短期资金的需求下降了，而主要是由于商业银行试图避免短期经济波动的风险而主动减少了短期信贷。但是，由于此次调整对短期贷款利率下调幅度更大，导致银行短期贷款利差被大大缩小，这将进一步刺激银行规避短期贷款，更多发放利差较大的中长期贷款，从而与货币政策缓解企业短期资金困难的初衷背道而驰。

（二）利率下调，直接压缩银行利润空间，考验银行可持续发展能力。此次非对称性的存贷利率调整，对银行利润空间的压缩是不言而喻的。但是对不同类型银行的影响是不同的。对中小银行来说，贷款利率下调的利润损失可以由增加的可用资金的更高收益予以弥补。对六家大型银行来说，则只有利率空间压缩的负面影响。此外，各家银行贷款期限结构和贷款定价结构（浮动利率与固定利率）不同，所受影响也不相同。短期来看，由于这是今年以来的首次利率调整，而且是超出大部分银行预期的贷款利率单项向下调整，这将打乱很多银行年初根据当时利差水平和利率走向判断制定的利润计划，各银行能否完成年初制定的利润计划将经受考验。长期来看，银行今年上半年的高利差应该已成往事，今后银行能否及时转型，降低对利差的过度依赖，找到长期可持续发展路径，则是所有银行必须要考虑的。

四、未来货币政策判断：全面放松还为时过早

我们判断，央行此次货币政策调整是对当前复杂多变的国内外经济形势综合考虑后作出的回应。但是，要说货币政策已经从原来的从紧转变为全面放松还为时过早。最主要的原因在于，通货膨胀压力尚未根本好转。尽管CPI增幅连续几个月回落，但CPI增幅回落的一个重要因素是翘尾效应减弱，但是从九十月份开始，翘尾效应减弱的速度将大大放缓，这对CPI将是一个很大的考验。此外，PPI依然高企，从PPI向CPI传导有一个时滞。而且，随着物价控制弱化，价格从PPI向CPI传导的路径也将被逐步打开，这都是对未来CPI是否会重新反弹的重大考验。实际上，从这次两率下调的结构性本身，也可以看出政策调整时的小心翼翼。存款利率不调、大型银行和邮储存款准备金率不调，这都是为了防止流动性过度释放从而导致CPI反弹。

    总之，尽管我们可以说货币政策已经有所松动，这次“两率”下调就是一个信号，但是能否会继续全面松动或者说放松的程度有多大，还有待进一步的观察。当然，对银行来说，尽管把握政策走向很重要，但更重要的是踏踏实实地做好各项业务转型的基础工作，只有比较科学合理的资产负债结构，才是应对政策变动的最好策略。

 （版权所有：农业银行战略管理部）