探究数据细微变化背后的含义

（一周宏观经济述评，7月21日）

年中经济答卷在上周揭晓，人民银行7月14日公布了货币信贷数据，国家统计局在7月17日的上半年国民经济运行情况新闻发布会上，公布了GDP、工业生产、投资、消费、价格等上半年实体经济主要数据。总体看，宏观数据基本都落在此前市场预测区间之内，国民经济朝着宏观调控的预期方向发展，保持了平稳较快运行的态势。但在数据细微变化的背后，也透露出经济走势的一些微妙变化。

按可比价格计算，上半年GDP同比增长10.4%，与此前彭博资讯的市场调查中值完全一致。与去年同期12.2％的增速相比，GDP增速同比回落1.8个百分点。但是这里有一个细节需要注意，中国目前的GDP核算按初步核算、初步核实和最终核实三个步骤进行，现在已知的今年上半年GDP数据属于初步核算数，而2007年的GDP数据属于初步核实数，因此严格意义上来说，两者之间并不完全具有可比性。实际上，如果与去年第一次公布的2007年上半年GDP增速初步核算数11.5％相比，今年上半年GDP增速只回落了1.1个百分点。

上半年，规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业）增加值按可比价同比增长16.3%，比上年同期回落2.2个百分点。其中六月份增长16％，比此前彭博资讯15.7％的市场预期中值略高。分企业类型看，国有及国有控股企业增加值增长12.7%，集体企业增长10.5%，股份制企业增长18.8%，外商及港澳台投资企业增长14.3%，分别同比回落1.3、2.5、1.2和3.6个百分点。有两个企业类型的6月份数据没有公布，即股份合作制和私营企业，从1-5月份的数据看，这两类企业的增加值增速分别回落3.5和2.7个百分点。这两类企业增加值数据之所以重要，是因为它们特别是私营企业是经济中比较活跃的一类，私营企业也是这一轮信贷调控中首先受影响的。上半年工业产销衔接状况也不错，工业产品销售率为97.7%，同比提高0.2个百分点，但出口交货值增长率只有17％，同比下滑4.7个百分点，与上半年出口增速下滑的趋势一致。

与GDP和工业生产增长放缓不同，上半年固定资产投资增速略有提高。全社会固定资产投资同比增长26.3%，比上年同期加快0.4个百分点。从月度趋势看，上半年固定资产投资速度呈现先缓后快再缓再快的波浪特点，估计这主要是受雪灾地震灾害的影响。以城镇固定资产投资（上半年占全社会固定资产投资的比重为85.4％）为例，前两个月由于雪灾影响，1－2月份累计增速仅为24.3％，三四月份出现反弹，1－4月份累计增速提高到25.7％，但是受五月份四川地震影响，1－5月份累计增速仅为25.6％，比上年同期下降0.3个百分点。6月份在灾后重建因素的拉动下，投资速度有所反弹，1－6月份累计增长26.8%（高于彭博资讯25.4％的市场预期中值），同比提高0.1个百分点。投资在灾后反弹的这种特征，与历史经验一致，因此预计7月份固定资产投资增速可能还将继续加快。

上半年，社会消费品零售总额51043亿元，同比增长21.4%（6月份为23％，比彭博资讯21.3％的市场预期中值略高），比上年同期加快6.0个百分点。但若扣除涨价因素，上半年社会消费品零售总额实际增速为13.9％，仅比上年同期提高0.9个百分点。价格对消费的影响在限额以上批发和零售业零售额的增速变化上表现的更明显。今年上半年，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长25.0%、25.1%和29.1%，与上年同期相比增速分别提高1.4、0.1和3.3个百分点，这也与上半年食品和用品价格上升而衣着类价格上涨的结构性价格走势一致。此外，体育娱乐类用品价格上涨而消费加速增长（同比增速从去年同期的17.9％增加到今年上半年的20.8％，提高0.9个百分点）、肉禽蛋类价格上涨而消费增速减缓（同比增速从去年同期的36％增加到今年上半年的28.9％，降低7.1个百分点），则既反映了价格对消费的引导，也符合收入增长大趋势下的居民消费的结构调整规律。

上半年价格涨幅也在市场预期之内。6月份CPI同比上涨7.1％，略低于彭博资讯7.3％的市场预期中值。从累计值看，上半年居民消费价格总水平上涨7.9%，其中食品价格上涨20.4%，拉动价格总水平上涨6.64个百分点；居住价格上涨6.9%，拉动价格总水平上涨1.02个百分点。从统计局公布的这两组数字我们也可以推断出，食品价格和居住价格在CPI中的权重应该分别在32.5％和14.8％左右，与我们此前有关报告提到的权重大致相同（参见研究室四月底的专题分析报告：“核心CPI与中国当前的通货膨胀”一文）。虽然CPI涨幅短期回落，但是由于PPI继续向上攀升并在6月份创有史以来月度最高值（为8.8％，高于此前8.5％的市场预期值），今后向下游传导的压力非常大。当然，由于CPI是与上年同期相比的价格上涨幅度，从7月份之后翘尾因素对当月CPI的影响将快速下降，因此尽管价格肯定会在高水平运行，但是反映在CPI上是否一定会反弹至新高还有待观察。

在上半年价格走势中，有一个需要特别关注的是房价走势。1－6月份，70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.2%。其中六月同比上涨8.2%，环比与上月持平，同比涨幅比五月低1个百分点。一系列数据表明，上半年房价可能正进入一个“结构性下降”阶段。首先是二手房价格指数已连续五个月出现下降，而一般认为二手房价格指数具有市场晴雨表作用。其次是6月份房价下跌城市由上月的12个增至16个，其中，深圳房价在经过持续9个多月的增速回落后首次出现同比下跌局面。6月份，深圳房价指数已比去年同期低0.4个百分点，环比下跌1.3%，相比去年11月份高点降幅已达9.6%。最后，反映在国房景气指数上，6月份国房景气指数为103.08，比去年同月回落0.55点，房地产市场信心明显下降。

从货币信贷运行情况看，上半年贷款增长得到有效控制，但货币供应量依然较大。6月末，金融机构各项人民币贷款余额286199亿元，比年初增加24525亿元，同比少增899亿元。M2同比增长17.4%，比去年同期加快0.3个百分点。货币供应量较大的一个主要原因是热钱流入导致的基础货币投放过多。6月末，国家外汇储备余额为18088亿美元，同比增长35.73%。与年初相比，上半年国家外汇储备增加2806亿美元，同比多增143亿美元，由此导致基础货币快速增长，今年3月末，基础货币投放同比增长35.9％，增速比去年3月末的23.1％大幅提高12.8个百分点。不过，从上半年月度走势看，外汇储备月增幅呈现下降趋势，从1月份的615.6亿美元下降到6月份的118.7亿美元。相应，热钱流入（当月外汇储备增加额－当月实际利用外资－当月贸易顺差）也从4月份最高点502亿美元降低为－191亿美元（热钱流出？）。这种变化应该与有关部门近期不断加大对热钱的排查力度有关。

热钱如果通过贸易渠道进入中国，常用的手段是出口低报和进口高报，但这毕竟要有一定的真实贸易背景，但是也有完全不需发生真实贸易的可能。例如，一家境外公司与境内关联外贸出口公司签订一项出口合同，约定外方提前3个月付款。3个月之后，中方以生产未完成等特殊原因为由，要求外方谅解并同意延迟3个月交货。再过3个月之后，中方又以原材料上涨为由，要求外方提高购买价格。在双方协商3个月后，同意以中方支付外方预付款10%为代价中止合同。在这个过程中，两家公司利用国际贸易规则，合谋将境外资金引入境内并停留9个月，最终获得10%的投资收益并顺利出境。而综合考虑人民币升值、中美利差等因素，热钱在国内停留的这9个月内完全可以实现高于10%的收益率，从而合谋双方都能够获得一定的收益。（农业银行总行研究室，执笔人：付兵涛）