国资贱卖问题最近又成为很多媒体和业内外人士关注的焦点，起因是一个有关外资参股中子银行账面收益的报道：“据一项市场统计，仅2006年，境外投资者在工、建、中、交等国有银行身上就狂赚了7500亿，加上从其他中国股份制商业银行享受到的利润，保守估计，外资一年从中国的银行身上赚取的利润超过1万亿。”

围绕着这一数字展开的，是指责当年外资参股金融企业时定价太低的。对此，除了有关经济学家和相应金融机构的解释外，还应该进行如下理性分析：

第一，目前的所谓1万亿利润，只是个账面利润。由于外资参股一半都有5年左右的投资锁定期，未来外资减持离场时，是否还是目前这个数字还未可知（可能增加，也可能提高）。例如，现在大家都认为A股市场连带的H股市场，都有很大的泡沫，如果两年之内泡沫破灭，外资能否赢利还未可知。

第二，持股比例较高的外资股东不大可能通过在二级市场减持来实现利润。除了财务型投资者之外，外资作为战略投资者，特别是如交行和深发展那样作为大股东的，其一举一动都受市场关注，很难以目前的市场价格减持。例如，比尔·盖兹的个人财富以微软股票价格计算，但他即使在市场上减持1%，肯定都会导致微软股价的下跌。

第三，外资银行赢利是其所承担风险的溢价。经济学告诉我们，有多大的风险，就需要多大风险溢价。应该承认，虽然当初外资入股国有金融机构时确实承担了一定的风险，但是我们并不知道这个风险到底有多大，因此我们无从知道其今天的账面赢利是否太多，也难以弄清楚当初我们的卖价是否太低。但是我们可以从另外一个角度来进行反面印证。中国外汇投资公司在黑市上市时入股30亿美元，锁定期四年。迄今为止，这项投资已经账面亏损了6亿美元，亏损率高达20%。由于投资性质不同，这与外资参股中国金融机构可能不能简单类比，但我能据此就说该笔投资是我们的买价太高了么？又或者，加入4年之后美国市场转好，在黑石上的这笔投资升值到了100亿美元，那么美国人是不是也来指责黑石当初对中国人的卖价太低，导致美国资产流失？

第四，中资股东获得了更多的利润。众所周知，外资参股，除了帮助被投资对象改善公司治理结构、提供先进管理技术和经验、提高经营透明度等等之外，促进了有关金融机构顺利在海外上市，也有助于提高了上市时的定价。如果说工中建交为外资提供了7500亿的账面赢利的话，那么作为最大的股东，汇金的账面利润应该更多。事实上，早在06年底，汇金总经理谢平就公开表示，汇金投资三大行增值近3倍。（谢平在北大光华管理学院新年论坛披露，截至2006年11月30日，汇金持有的工、中、建三行股份市值超过16000亿元，加上减持收回本金、溢价和累计收到的三行分红，共计超过17000亿元。不考虑溢价、分红等因素，所持市值与汇金账面投资成本比较，实现增值近3倍。）那么经过银行股股票价大涨的今年上半年之后，汇金的账面赢利估计肯定早已超过20000亿。不得不承认，这些与外资参股的示范效应肯定是有关系的。

第五，所谓定价太低，只是一个事后的价值判断。现在认为有关金融股卖价太低的一方，也并没有否认引进外资的做法，只是觉得当初的卖价太低。这说明，对外资参股本身的价值还是一直认同的。因此，对于当初定价太低的指责，只是一个事后的价值判断，而并非基于一个科学的判断标准之上。就像老婆给老公买了一件西服，回家之后老公说挺合身，高高兴兴的穿着去参加了一个会议，但是过了几天发现价格下降了，就回家埋怨老婆说买早了、买贵了。

其实，这样的问题不仅中国有，外国也有。例如，韩国监察机关最近在LoneStar即将向汇丰转让其持有的韩国外换银行股份时，指责LoneStar当年收购外换银行时存在不当交易，就难免让人产生韩国是在嫉妒LoneStar的高额收益的联想。要知道，媒体对这一事件的报道，文章的标题和观点，充斥的也都是所谓“外国资金大赚5亿美元”、“韩国第五大银行贱卖”等等。

在我看来，我们与其现在为当初卖价太低而悔恨，甚至对有关当事的金融机构进行指责，倒不如冷静分析一下当初导致卖价太低的原因。按照有关解释，当初之所以卖价太低：一是当时市场都对金融机构的前景不看好，尤其是没有想到它们上市之后的赢利增长和股价走势会这么好；二是当初愿意参股的潜在买家不多，只有寥寥几个外资机构愿意入股，类似于买方市场（事实上，不但如此，按照报道，就连现在备受指责的宁波银行管理层持股，当初也是为改制而实行的按照职务高低进行的强制性的摊派入股）；三是当时引进外资股东时的操之过急，我们急于推进股改进程，急于股改上市，这样引入外资股东成为必然之举，在谈判时就不敢要价太高，正好给外资机构以可乘之机。

事实上，还有一个更重要的原因是，在当初谈判时，甚至在谈判结束之后，对当时的卖价，并没有一个足够强大的指责或者反对声音。这里面，一方面正如前文所分析，当时其实没有人知道卖价是高了还是低了；另一方面，虽然是在出售国家银行的股份，整个谈判的过程，并不是很透明，也没有进行充分的信息披露，包括民众、研究机构、估计甚至本应具有最后决策权的人大常委会，都没有获得足够信息，更不用说发表看法和不同声音了。否则，来自国内公众和研究机构的不同声音，无论有多大的专业含量，至少会抵消有关部门急于银行上市而导致的谈判不力，至少这可以成为他们与外资谈判时增加要价的砝码。例如，在工行引入外资时，由于市场上已经出现了建行贱卖的声音，因此其卖价就高于建行。