关注利率结构变化

在市场的一致预期下，央行终于在18日晚上出手，再次以加息和提高存款准备金率的方式，对股市的疯狂“说不”。与此前的几次加息相比，此次加息幅度不大，但是出现前所未有的新特点：

第一，存贷款加息幅度不同。此次加息，各期限贷款利率，除五年期以上提高0.09个百分点外，其它均提高0.18个百分点；而存款利率，除活期利率维持不动外，其它三个月、半年、一年、两年、三年、五年的利率则分别提高0.09、0.18、0.27、0.36、0.45、0.54个百分点，逐级递增（级差0.09）。

表1 两次加息不同期限变化对比表（单位：％）

如此安排，央行既想要把存款留在银行，从而从股市分流资金；又要尽可能减少企业贷款成本，从而避免对经济造成过大负面影响的意图十分明显。五年期以上贷款基准利率只提高0.09年百分点，央行考虑的因素估计降低企业“短贷长用”的冲动。

需要指出的是，与此前几次加息一样，活期存款利率依然维持不变。这与国际上通行的银行对活期存款不付息、或者利率极低的做法保持一致，也可以进一步鼓励居民减少活期存款，减少社会资金流动性过剩的压力。

第二，利率结构变化。利率结构变化，是此次加息的最重要特征。利率变化，普通居民关注的主要是利率的绝对数值，但是对资产定价来说，利率结构，或者说收益率曲线，也是非常重要大的。利率结构，或者说收益率曲线，反应的是利率与贷款利率期限之间的函数关系，简单的说就是曲线的斜率。

图1 两次加息利率结构的变化对比（单位：％）

根据无套利理论，通过数学公式，可计算出利率期限结构或者收益率曲线的合理数值，在实际的数值偏离理论值时，就会有很多套利行为发生。实际上，在国际金融市场上，有很多利用利率结构进行套利或者融资的机构和交易，特别是很多结构性融资和衍生产品交易。最典型的是通过同时不同期限利率的多头和空头进行套利，如以五年期政府债券的空头头寸为10年期政府债券的多头头寸进行保值等。在国内，此类套利基本上没有，比较常见的是企业通过循环利用短期贷款

的方式，来实现短贷长用，也属于此类套利行为，只不过这属于最基本、最没有技术含量的套利行为，――当然，在中国，这样的做法，还有超越套利以外的因素，例如，很多企业是无法得到长期贷款，才使用短贷长用的，而不是为了套利。

第三，不再出其不意。过去，不论是汇率政策还是利率政策，政府都希望“出其不意”，以此来达到通过一次政策调整来影响市场的效果。此次加息，央行改变了其前一贯的“出其不意”思路。在加息前，市场就普遍对央行再次加息有了强烈的一致性预期。而且，央行行长周小川也多次在公开场合表示，央行关注过快的信贷投放和资产投资，可能会采取包括利率等手段在内的调控措施，向市场发出加息信号，对市场预期进行引导。

至于本次加息可能的影响，从央行的意图来看，是为了抑制过快的股市疯狂和屡令不止的信贷增长和资产投资。由于经济增长、人民币升值的态势不会因加息而改变（加息更加大了人民币升值的压力），股市长期上升势头难以改变。

实际上，受此此加息影响最大的将是银行，而非股市。由于贷款利率提高幅度远远想小于存款利率提高幅度，在存贷款利差收入仍是银行收入主体的情况下，银行利润将会受到很大的负面影响。特别的，考虑到客户选择权的因素，很多贷款都是定期调整利率（一般来说个人住房贷款是每年一次，企业贷款是每季度一次），加之银行市场竞争异常激烈，银行不可能提前给贷款客户提高利率，而存款客户却可以立即就把存款取出再存，马上就享受更高的利率。更关键的，作为银行最青睐的个人住房贷款客户，则更加可能在明年一月一号之前提前还贷。

这一影响背后更深刻的含义也许还在于，央行从此将放弃多年以来维持高利差以支持国有商业银行改革的做法，毕竟工农中建交五大国有商业银行的四家都已经股改上市，国家没必要再通过维持高利差的方式来对其提供隐性扶持。