有限合伙制私募股权基金的优劣分析

在私募股权基金（Private Equity）最发达的美国，私募股权基金的组织形式目前大约可以分为三类：一类是公司，一类是有限责任企业，一类是有限合伙企业。在这三种组织形式中，最主流的并非公司制，而是有限合伙制。自20世纪80年代后期起，有限合伙制基金管理的资金规模达到美国整个私募股权基金总规模的80%以上。进入21世纪后，国外大型私募股权基金纷纷进入中国，我国本土私募股权基金也开始产生，私募股权基金已成为发展前景光明、最具吸引力的领域之一。2006年8月，我国修订了《合伙企业法》，正式确立了有限合伙制度，该法第2条第3款规定：“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”这为本土有限合伙制私募股权基金创造了生长空间。有限合伙制私募股权基金在我国还是个新生事物，存在许多值得研究的法律问题。

一、有限合伙制私募股权基金的概念和特征

有限合伙制私募股权基金指由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人，不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金债务承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人，直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权基金类型。 

有限合伙制私募股权基金与普通合伙及公司的最显著区别在于，存在责任的二元性、经营管理权限的一元性。所谓责任的二元性，即集有限责任与无限责任于一身，实现了人合与资合的统一。有限合伙中的有限合伙人仅以其出资额为限对合伙债务承担有限责任，有限合伙人之间以及有限合伙人与普通合伙人之间均不承担连带责任；而普通合伙人则需要对合伙债务承担无限连带责任。因此，有限合伙既有普通合伙人的无限连带责任作保证，又有有限合伙人的固定出资为基础。

所谓经营管理权限的一元性，表现为有限合伙的经营管理权完全掌握在普通合伙人手中，有限合伙人基本不参与。如果采取公司制，由于公司的本质是“资合”，股东权利至上，在无特别约定的情况下，由股东按照出资比例行使表决权，这使以“智力出资”的基金管理人处于非常被动的处境，在决策中很难实现自己的话语权。而合伙制的本质是“人合”，在无特别约定的情况下，实行合伙人一人一票并经全体合伙人过半数通过的表决办法。有限合伙组织形式确保了“出资人”和“出智人”平等地进行对话的机制。同时由于“智力出资”的不可控性，法律强化了普通合伙人的责任，由其承担无限连带责任。普通合伙人以其无限连带责任为担保换取了基金的投资决策控制权，由此形成了有限合伙中经营管理权限的一元性特征。 

二、有限合伙制私募股权基金的优势和劣势 

（一）优势

有限合伙制之所以在美国等发达国家成为私募股权基金的主要组织形式，在于有限合伙制主要具有以下优势： 

第一，有限合伙是人力与资本的完美结合，有利于极大调动投资者的投资热情。有限合伙人通常为有一定资金实力的机构投资者，是风险投资基金的主要提供者，其对合伙债务依出资比例负有限责任，不介入企业的日常经营管理，作为有限合伙人监督基金的运作，既可以将风险控制在出资额范围内，又可以获得高额回报。普通合伙人是风险投资机构的实际管理者，通常为资深的风险投资专家，具有丰富的产业、金融、财务、法律和管理经验和专长，并且与商界、官方、各中介机构具有广泛的联系，能广泛发现投资项目，并能以敏锐而精确的判断力筛选出有成功希望的项目，还能为所投资的企业提供增值服务，使其早日发展壮大，但他们大多数没有多少资金，只需向企业注入少量资金，其肩负着运作基金项目并将投资变现的任务，对企业承担无限责任，其通常以自己的业绩和声誉来吸收投资，使社会投资者能明显地区别风险投资家的综合素质，在投入资本时避免盲目，有一定的参照比较性和可信性。由于投资成功后高额的自有资本回报和提成回报，有限合伙制对普通合伙人和有限合伙人均具有很强的吸引力。这样的法律设计很好地均衡了当事人各方的权利和义务，两种不同责任形式的灵活组合适应了不同投资者的需求，由此调动了投资者的投资热情，大大拓宽了有限合伙的融资渠道。 

第二，可以最大限度地发挥激励约束机制的作用，减少委托代理和监督成本。一方面，普通合伙人无限责任的存在，使得普通合伙人谨慎经营，避免利用有限合伙组织从事侵害债权人利益的不法行为，在一定程度缓解了所有权与经营权分离后产生的代理问题。另一方面，有限合伙基本上是建立在合伙人之间自由谈判签订的合伙协议基础上，当事人之间的意思自治可以得到充分体现，故有限合伙制私募股权基金通常会在合伙协议中约定一系列的激励与约束条款，以将基金管理人利益与投资者利益相捆绑，并事前限制其机会主义行为的实施。 

第三，可以提高运作效率。由于有限合伙不存在复杂的层级结构，有限合伙人不参与日常的生产经营，投资策略的制定和具体的经营管理活动均由普通合伙人操作，内部沟通与决策便捷，策略意见容易整合，这样可以提高运作效率。 

（二）劣势

有限合伙制私募股权基金也并非完美无缺，也存在相对不足之处： 

一方面，治理结构不如公司制健全。公司按照分权制衡，股东会、董事会和监事会均属于合议制机关，实行集体决策，能够充分地保证决策正确，监督有力。而有限合伙制私募股权基金在决策、执行、监督职能方面没有严格的组织机构分工，其管理体制是普通合伙人集决策、执行于一身。有限合伙人虽然对企业的经营管理享有建议权，对有限合伙事务执行拥有监督权和提起诉讼的权利，但由于缺乏组织保障，加之有限合伙人普遍存在搭便车的心理，信息不对称、以及高昂的诉讼成本与缺乏诉讼保障机制，致使这些权利很难顺利地实现。无限连带责任虽然能够促使普通合伙人进行自我的风险控制，实行自我约束，但是由于人的认识具有局限性，当普通合伙人出现对风险投资市场判断失误，做出错误决策，或者不按合伙协议约定权限执行合伙事务时，必然缺乏他律性的矫正机制。另外，普通合伙人的无限连带责任，在我国目前缺乏个人财产登记制度和个人破产制度的环境下，事实上难以落实，因此，有限合伙制私募股权基金的道德风险依然存在。

另一方面，代理成本高于公司制。由于私募股权基金的高度专业性，有限合伙人不参与合伙企业的管理，全权委托普通合伙人执行合伙企业的风险投资事务，故存在有限合伙人与作为普通合伙人的风险投资家之间存在着严重的信息不对称问题，有限合伙人对普通合伙人无法实施有效的监督，现实中有限合伙制私募股权基金完全有可能是在软弱约束或根本不存在约束的情况下运作。

此外，有限合伙由于不具有独立的法人资格，因此不属于税法上的纳税主体，在税法上实行“穿透税制”，即视为合伙人直接向有限合伙企业进行投资并直接从有限合伙企业获得收益，然后由各合伙人对其所得收益缴纳所得税。在美国等发达国家，根据其相关的税法规定，有限合伙制基金的税收负担要低于公司制基金，而这正是有限合伙制在欧美国家是最受欢迎的基金组织形式的主要原因之一。但是，根据中国目前相关的法律法规规定，在实践中有限合伙制基金税收实际负担甚至比公司制基金还高，合伙税收的好处其实根本无法实现。国家税务总局于2009年4月30日发布的《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》规定，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上，可以按照其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。但有资格享受该项优惠政策的创业投资企业仅限于工商登记为“创业投资有限责任公司”和“创业投资股份有限公司”等法人企业。据此，只有公司制基金可以享受该项税收优惠，有限合伙制基金则无此资格，这导致公司制基金投资者实际承担的税负要比有限合伙制基金投资者承担的税负更低。因为首先，就机构投资者而言，在公司制基金中，基金应当从所投资企业获得的收益缴纳25%的企业所得税，[1]但在将税后收益分配给机构投资者时，由于此项收入属于《企业所得税法》第26条所规定的“符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益”，免缴所得税。而有限合伙型基金的机构投资者也要缴纳25%的企业所得税，二者的税负实际上是相当的。但由于公司制基金还可以享受抵扣投资额70%的应纳税所得额的优惠，其机构投资者最后承担的税负要低于有限合伙型基金的机构投资者。其次，就个人投资者而言，在公司制基金中，基金首先应当缴纳25%的企业所得税，然后个人投资者再缴纳20%的个人所得税，[2]其最终承担的总税负为: 25% +(1-25% )×20% =40%。而有限合伙型基金的个人投资者要按照5%—35%的五级超额累进税率计算征收个人所得税，年所得超过5万元即须按35%的税率缴纳，故与公司型基金差别不大。但如果考虑到公司制基金可以享受所得税抵扣优惠的因素后，公司制基金的个人投资者最终实际承担的税负就很可能低于有限合伙型基金的个人投资者。  

三、有限合伙制私募股权基金合伙人的权利和义务 

有限合伙私募股权基金主要依据有限合伙协议来约定合伙人的权利和义务。在现行的法律框架之下，一般而言，有限合伙人和普通合伙人的权利和义务主要体现为以下内容： 

（一）有限合伙人的权利和义务 

1、有限合伙人的权利 

有限合伙人是基金的主要投资者，协议通常约定有限合伙人享有以下权利： 

（1）对合伙基金事务的有限参与权。有限合伙人对基金事务拥有建议和投票表决权。一般来说，有限合伙人对有关基金本身运作的重大决策拥有投票权，如基金到期后是否延续，延续多长时间，合伙协议的修改，合伙关系的提前解除等，其目的在于增加对普通合伙人的监督，保障有限合伙人的合法权益。有时，有限合伙协议还规定由有限合伙人组成特别咨询委员会，对普通合伙人的投资活动进行必要的监控；在非常的情况下，特别咨询委员会还可以利用在某些事务上的投票权撤换某个普通合伙人，或提前终止合伙关系来及时保障有限合伙人的利益。当然由于有限合伙人对合伙债务只以投资为限负有限责任，因此，不得参与合伙基金的日常经营和控制，否则将失去有限责任的保护。

（2）对合伙基金经营状况的知情权。有限合伙人有权查阅基金的投资记录，获取基金运营的财务与业务信息。合伙协议可以规定普通合伙人每年必须召开包括有限合伙人参加的合伙人大会，向有限合伙人报告基金的经营、投资情况以及基金所投资企业的经营情况。

（3）获得合伙投资收益的权利。有限合伙人一般可以获得基金投资收益的80%，而且有限合伙人对基金投资利润的分配优先于普通合伙人，即只有在有限合伙人收回其投资本金和约定的基准收益后，普通合伙人才能参与基金投资收益的分配。

（4）转让合伙利益的权利。合伙利益是指基于出资而享有的分配基金投资收益和在合伙终止时按比例获取合伙基金剩余财产的权利。有限合伙人一般不得退伙，但可以转让其合伙利益，收回其对合伙基金的投资。 

2、有限合伙人的义务 

有限合伙人的义务主要是按协议的约定履行对基金的出资。通常有限合伙人并不是一次性缴纳所有的出资，而是采取分期出资的方式，首期出资一般为基金总额的25%—33%，剩余的出资则在协议规定期限内分期投入，或根据基金的实际投资进度和业绩表现分期投入。此外，有限合伙人也不得参与合伙基金日常业务的管理和控制，否则不得享有有限责任的保护。 

（二）普通合伙人的权利和义务 

1、普通合伙人的权利

（1）经营控制权。普通合伙人对基金事务拥有充分的管理和控制权，有权代表合伙基金签订对外的法律文件，在有限合伙中处于核心地位。

（2）获得年度管理费。普通合伙人通常可获得其所管理的合伙基金总额1.5%～3%的管理费，此管理费主要用于普通合伙人为管理基金而支出的日常开销，如房租、办公费、通讯费等。

（3）获得基金投资利润分成的权利。按照国际惯例，协议通常约定，普通合伙人投入基金资本总额1%左右的资金，但享有基金投资收益的20%左右的分成。

2、普通合伙人的义务

（1）出资义务。普通合伙人通常需提供基金资本总额1%的资金。

（2）对合伙债务承担连带清偿责任。普通合伙人负责基金事务的经营和控制，为保障与基金发生往来的债权人的利益，普通合伙人需要对基金债务承担连带清偿责任。连带责任的承担对普通合伙人构成了一种强有力的约束，使之真正对合伙基金运作履行诚信义务与责任，并限制普通合伙人以基金的名义大量对外举债。 

（3）信息披露义务。普通合伙人要定期向有限合伙人提供基金的财务报表，提供有关基金所投资企业价值和年度发展情况的报告，并邀请有限合伙人参加基金年会。

四、有限合伙制私募股权基金的治理机制

如前所述，由于私募股权基金的高度专业性，普通合伙人与有限合伙人之间存在着信息不对称的情形，信息的不对称容易导致普通合伙人不尽勤勉的职责、损害投资者利益而增加自己的利益，即所谓的“委托代理”问题。为解决此问题，有限合伙制私募股权基金主要依据有限合伙协议来约束普通合伙人和有限合伙人之间的关系。合伙协议通常针对普通合伙人可能进行的各种机会主义行为设计相应的限制性条款，同时设计优厚的薪酬条款激励普通合伙人勤勉尽责，以期望在投资成功以后双方都能得到可观的回报，使两者利益统一起来。激励与约束相容的协议条款构成了有限合伙创业投资基金极具特色的治理机制。有限合伙协议的激励与约束条款主要包括以下几个方面的内容： 

(一)有限合伙存续期限

我国2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》规定：“创业投资企业可以事先确定有限的存续期限，但是最短不得短于7年。”合伙协议通常要规定基金的存续期，最短不短于7年，但一般不超过10年（期满后经协商也可以延长），到期必须对基金进行清算。有限的存续期限会对普通合伙人产生较大的压力，使他们勤勉尽职地运营和管理基金，以使有限合伙人获得理想的回报。如果所管理的基金业绩不好，基金管理人就很难募集到新的资金，这也就意味着基金管理人职业生涯的终结。

(二)实行承诺资本制

有限合伙制私募股权基金的投资者在基金成立时仅支付全部承诺投资额的一部分，其余的投资金额在基金成立以后根据基金的实际投资进度和业绩表现分期分批投入，这样投资者可以根据基金的业绩表现，决定是否提供后续的资金。而投资者后续的每次投资行为，实际上就是对普通合伙人管理水平和能力的一次评估，如果投资者对普通合伙人的表现不满意，他可以拒绝投入后续的资金，这种分期投资的机制有力地制约了普通合伙人的机会主义行为。

(三)薪酬激励条款

在有限合伙协议中，通常规定普通合伙人的薪酬包括两部分：一部分是固定的管理费，这部分费用通常用于普通合伙人管理基金的日常支出；另一部分是可变的业绩报酬，是普通合伙人分享的部分投资收益，其数额通常为基金投资收益的20%左右。这种分配架构将作为一种长期的激励机制，使得普通合伙人全身心地投入工作，实现基金投资价值的最大化。 

（四）约束条款

有限合伙协议对普通合伙人可能采取的机会主义行为需要设计相应的约束条款。一般而言，约束条款主要包括以下内容： 

1、对单个项目投资总额的限制。因为业绩报酬作为一种类似于期权的激励机制，很容易对普通合伙人产生负面影响，使其过度冒险，以期获得高收益。为解决这一问题，有限合伙协议往往规定普通合伙人对任何一个项目的投资金额不得超过基金资本总额的一定比例。 

2、对基金负债水平的限制。就普通合伙人来讲，他们总是希望通过杠杆负债来提高基金的财务收益。举债虽然可能提高基金的收益率，往往也会增加有限合伙人的投资风险。因此，合伙协议常常规定基金对外举债不得超过基金资本的一定比例。

3、对关联性投资的限制。当同一个普通合伙人管理两个或两个以上的基金时，普通合伙人就可能通过关联投资从事机会主义行为，从而损害其管理的其中一个基金投资者的利益。例如，一个基金投资的某个创业企业出现了严重的困难，普通合伙人可能以自己管理的另外一个基金的资本去挽救该创业企业，从而对另一个基金投资者的利益造成损害。同理，关联投资也可以用来提高某个基金的业绩。为此，合伙协议往往规定在进行关联投资之前，该类投资必须经过大多数有限合伙人的审查或经过基金投资顾问委员会的批准。

4、对投资收益进行再投资的限制。通常情况下，普通合伙人应将已经实现的投资收益及时分配给投资人。但普通合伙人倾向于将已实现的投资收益进行再投资，这样做往往可以提高其固定管理费和业绩报酬。因此，协议往往规定普通合伙人用已实现的投资收益进行再投资应经过大多数有限合伙人或基金投资顾问委员会的同意。

5、对不熟悉领域投资的限制。普通合伙人为积累经验，可能投资于他并不熟悉的领域，这实际上是拿有限合伙人的钱给自己学经验，风险则由有限合伙人承担。合伙协议通常限制普通合伙人投资于他们不熟悉的领域。

6、对普通合伙人以个人资金对基金项目投资的限制。当普通合伙人以个人资金投资于某个项目时，他们就很自然地会对这些企业投入过多的精力，而当这些企业遇到困难时却舍不得及时撤出。因此合伙协议往往限制普通合伙人向基金投资对象投入个人资本的最大金额或者规定其投资需经过基金投资顾问委员会或多数有限合伙人的同意。

7、对普通合伙人出售其在有限合伙中权益的限制。基金通常有较长的存续期，且合伙协议通常约定普通合伙人只有在有限合伙人收回全部投资额及约定的收益后才能参与基金投资收益的分配。而普通合伙人一旦将其所持基金份额出售，其管理基金的动力将迅速弱化，因此协议通常禁止普通合伙人出售其基金权益，或约定须经过多数有限合伙人的同意才能出售。

8、对普通合伙人募集新基金的限制。募集新的基金会增加管理人管理费收入和业绩报酬收入，但人的精力和时间是有限的，这样做会减少他们对现有基金的关注程度。因此，协议通常规定普通合伙人在一定基金存续的前几年或基金资本的一定比例未投完之前不得募集新的基金。