低质量增长困扰伊利

《证券市场周刊》特约作者梁军儒

本文刊登于2011年11月12日出版的《证券市场周刊》

“伊利”是国内最著名的消费品牌之一，很多投资者也对其情有独钟，但投资需要的是理性，必须抛开感性因素，客观地分析伊利股份（600887.SH）真正的内在价值。

在2000年初开始的城镇居民消费升级浪潮中，我国乳业经历了一轮高增长，伊利股份作为龙头企业也充分分享了这轮盛宴，营业收入高增长。但在此期间乳业市场竞争白热化，伊利股份不但没有获得超额利润的能力，而且净利润率逐年下降，净资产收益率低下，净利润增长率远远赶不上营业收入的增长率。伊利的增长依靠的是不断融资，规模不断扩大的同时却是低质量的增长。

最新公布的三季报出乎市场预期，但仔细分析伊利的利润增长动力，仍不容乐观。

增长依靠再融资

回顾1997年至2005年伊利的股价，若以每年股价中位数计算，1997年中位数为23.5元，2005年为36.5元，九年间涨幅只有 55％，复合年收益率仅仅为5％。即使按23.5元买入，到2005年最高价47.14元卖出，复合年收益率也不到9％。2006年—2007年的牛市造就了一次较大的上涨，但随后经历金融危机及三聚氰胺事件后，2009年股价几乎又回到了2005年的水平。最近两年伊利基本面稍有改善，股价才再次获得较大恢复。而且近两年股价的大幅上涨并非基本面产生了质的飞跃，而是三聚氰胺事件后非理性下跌的修复，以及经济转型使消费行业整体获得了较高的溢价。

表1   伊利1997年-2006年主要财务数据

表1显示，伊利的营收超高速增长，净利润增长率也不错，而长期回报率却不是太高，这是因为依靠融资的增长加上平庸的净资产收益率只能获得平庸的回报。伊利的净利润十年间增长了5倍，期间进行了两次配股、一次增发，摊薄后约为2.5倍。可见伊利的净利润增长很大程度依靠再融资，融资总额达到13.5亿元，而总净利润额仅与总融资额相当。所以，需要股东不断增加投资，同时新增资产获利能力不强的企业很难带来优异的投资回报。

表2  伊利2007年—2011年主要财务数据

伊利最近几年受三聚氰胺事件的影响，各项数据波动幅度较大。2009年后ROE大幅上升主要原因是三聚氰胺事件令公司净资产大幅减少，而非基本面的根本性改善（见表2）。尽管现在产业环境有了一定的积极变化，但伊利真的摆脱从前腾空而起了吗？还需要仔细分析与观察。

净利率暂时难以提升

伊利的三季报超出市场预期，前三季度实现销售收入292.01亿元，同比增长24.13%；净利润14.18亿元，同比增长157.51%。靓丽的财务数据似乎预示着伊利经营拐点的出现，但仔细分析其利润增长动力，却不能过度乐观。

伊利三季报的净利润增幅远远高于收入增长率，主要原因有两个，首先是处置资产产生的投资收益约2.18亿元，去年同期为1013万元，影响净利润1.43亿元。其次是前三季度三项费用率同比降1.85%至25.5%，销售费用率降1.6%至21.2%。仅仅第三季度销售费用率同比降3.65%至16.6%，就使三项费用率降3.92%至21.11%，最终第三季度净利润率同比上升3.52%至5.87%。由于伊利净利润率较低，营业收入庞大，所以利润率对费用率的变化很敏感，而且销售费用较为刚性，第三季度3.92%的降幅不可谓不大。而伊利的毛利率依然没有改善，维持30%左右的水平。

很显然，利润的大幅增长主要依靠一次性收益以及费用率的大幅下降。资产处置属于一次性收益，不具可持续性。而随着销售规模的不断扩大以及奥运广告费用摊销完毕，销售费用率逐步回归至21%左右比较合理，但在拟增发募集70亿元之前，特别是三季度，费用率大幅下降，不排除刻意调节的可能性，在行业竞争态势没有发生质的变化的情况下，费用率突变性的大幅下降带来的高速增长难以保持，费用率继续下降空间极为有限，未来两年净利率维持在3.5-4%左右的可能性比较大，难以持续上升。

大力发展高毛利产品

近几年为了提升整体盈利能力，伊利大力发展高毛利产品，金典有机奶、QQ星儿童奶、舒化奶、婴儿奶粉都获得了不错的增长，占比也越来越高，产品高度同质化得到一定改善，舒缓了价格战对公司利润增长的压力。但大部分液态乳产品和冷饮仍陷于价格战，原奶价格处于高位，包装材料、运输和人力成本高企，中期毛利率仍难以改善。

增发实施后，伊利业绩将会被大幅摊薄，再加上仍未摆脱竞争激烈的产业环境，在毛利率持续改善之前，融资—ROE大幅下降—增长—ROE回升—再大量融资的非良性循环仍有可能延续，目前为止，持续的融资使伊利能保持一定的增长，但未必能达到投资者的乐观预期。

蒙牛乳业（02319.HK）是伊利最大的竞争对手，但现在两大巨头的竞争逐渐缓和。2010年蒙牛营收302亿元，液态奶收入268亿元，占总收入的88%，遥遥领先于其他竞争对手。其他收入主要来自于冷饮产品，奶粉收入几乎可以忽略不计。而伊利2010年营收296亿元，其中液态奶收入209亿元，冷饮品35亿元，奶粉排行国内品牌第一，占有率超过10%，是公司重要的利润增长点。以下是蒙牛近三年的主要财务数据：

蒙牛的毛利率比伊利低，是产品结构差异所致，它的绝大部分收入来自于毛利率相对较低的液态奶，而伊利的产品中，高毛利的奶粉占比较高。

两者净利率的差异主要来自于税率和费用率，伊利的销售费用率比蒙牛高出3%以上，蒙牛近三年销售费用率为18%左右，保持平稳。伊利销售费用率2008年以前约为21%，2008年赞助奥运费用大增随后逐步回落，但2011年三季度突降至16.6%，似有人为调节因素。

伊利采取较为激进的扩张策略，同时因为三聚氰胺的影响，使负债率维持在60-70%的高位，迫切需要融资，蒙牛则相对稳健。不过总体而言，两者实力相当。

行业整合还需要时间

西方成熟市场很多产业有一个特点，市场竞争都经历了自由竞争逐渐向寡头垄断竞争的阶段，这在消费行业尤为突出。如乳业巨头达能在法国本土的占用率近40%。

中国乳制品行业也正在经历这一进程。伊利蒙牛双寡头主导乳业市场竞争的态势已经十分稳固，一旦行业完成整合，双寡头都将能活得更加滋润。近两年国内乳业的整合已经展开，蒙牛并购了君乐宝，伊利并购了长富。但行业整合并非一朝一夕的事情，而是一个较为漫长的过程。

参考国内啤酒行业的整合并购，该行业的整合并购从2003年开始，以青岛啤酒（600600.SH）为例，从表3中可以看出，行业整合五、六年后，青岛啤酒的毛利率和ROE才开始进入明显提升期。

表3  行业整合数年后，青岛啤酒才进入上升期

2010年底国家颁布乳业准入新规，提高行业准入门槛。全国共1031家乳制品企业和145家婴幼儿配方乳粉企业申请重审，643家通过审核，虽然超过30%的企业被淘汰，但由于都是小型企业，所占市场份额十分有限，未来乳业的整合之路依然很长。

虽然伊利的经营拐点仍未真正出现，但行业竞争趋缓的态势已经初露端倪。奶粉业务是伊利的强项，未来会越来越好。随着行业整合的推进，中小乳企被大量淘汰，龙头企业占有率不断上升，伊利也许会逐步出现内生性与外延扩展共生的良性增长。当伊利毛利率持续攀升，净资产收益率稳步上升时，就是投资好时机。

梁军儒20111114