10月19日，周二。隔晚美股造好，受科技股業績利好帶動，加上蘋果公司盈利勝於預期，刺激 道指升80點，收報11143點，納指升11點，收報2480點。港股承接美股高開82點後反覆向上，午後升幅進一步擴大，恒指以全日高位收市，造 23763點，升294點或1.25%，成交金額847億元。國企指數高收13573點，升153點或1.14%。

中共十七屆五中全會日前閉幕，大會審議通過十二五規劃，本報周二頭版頭條標題說得明白：「五中倡收入分配改革，企業盈利料放緩。」

所 謂收入分配改革，重點是提高居民收入在國民收入分配中的比重，令更多民眾能分享經濟增長成果，改變目前利益向企業、地方政府等單位傾斜的格局。既稱得上改 革，且是未來五年經濟規劃的重中之重，牽動國民利益再分配，一方之得意味另一方之失，在所難免；如何調配、怎樣改動，說到底還是一個政治問題。

也 許被學生問得太多，老畢時常引述的北京大學光華管理學院教授Michael Pettis，在五中揭幕前撰了一篇長文，論述內地國民收入「再平衡」（rebalancing），適時地擊中十二五規劃的「要害」。看五中全會公報，什 麼「以加快轉變經濟發展方式為主線」、「加快實施走出去戰略」、「提高發展的全面性、協調性、可持續性，實現經濟社會又好又快發展」……。一大堆像霧又像 花的串連字句，流水價般給你來個「腦轟炸」。不是老畢對中共推行經濟結構轉型的決心和能力有所懷疑，但讀了五中全會的公報摘要，在下腦海中不期然浮現出左 一句「翻天覆地」，右一句「上下一心」；前一句「賞善罰惡」，後一句「鐵碗執行」的企業高層，不管口號如何擲地有聲，也掩蓋不了話中的空洞無物。與其花時 間細閱公報，不如參考Michael Pettis的觀點。

贏家輸家一網打盡

執筆時，人民銀行突然宣布同時調高存貸利率25點子，周三起生效。一年期存款基準利率由 2.25厘提高至2.5厘，一年期貸款利率由5.31厘提高至5.56厘，為內地近三年來首次加息。單以這一節而論，Pettis在五中全會前發表的鴻 文，可說錯得徹底。他認為，人行容許人民幣升值步伐加快（9月以來確實如此），已具緊縮政策之效，因此央行不會在年底前加息。人行周二晚突如其來的宣布， 無異於在這位自認對中國國情瞭如指掌的西方學者臉上摑了一巴掌。

雖則如此，Pettis文中有關內地國民收入分配問題的分析，不因這個call泡了湯而失去參考價值。反之，正因他認定北京長期人為地把利率定在極低水平，乃內地收入分配嚴重失衡的罪魁禍首，人行在Pettis臉上刮的這一巴，未嘗不是中國決策當局對其觀點的一種肯定。

簡而言之，在Pettis眼中，內地可以通過四大途徑改革收入分配，包括：①人民幣升值；②調高利率；③提高工資；④透過私有化把國有資產擁有權向民間轉移。

這 四個選擇雖然都有增加居民收入在國民收入中比重之效，但由於每一項皆牽涉收入再分配，原本屬於政府、企業的利益向勞動階層轉移不在話下，而資本密集行業與 勞動密集行業之間，同樣會出現此消彼長的情況。換句話說，任何一種選擇都會製造「贏家」和「輸家」。對長期投資者來說，有必要認清中國在十二五期間側重什 麼方式進行收入再分配，否則便難以揀選真正受惠於內地經濟規劃的行業和公司。

Michael Pettis認真唔話得，在四個選擇下可能出現的「贏家」和「輸家」，以表列形式一網打盡，方便大家按圖索驥【表】。

http://www.hkej.com/hkej_upload/dnews/2918/384958/88.jpg內地加息露玄機" />

人行：中國非日本！

適逢人行加息，打鐵趁熱，老畢集中討論教授口中的第二個選擇：調高利率。在收入再分配的前提 下，加息最直接的解讀是收入由淨借款戶（net borrowers，包括製造業、省市地方政府、房地產發展商、基建投資者，諸如此類），轉移至淨存款戶（net savers，全國各地居民）。透過加息改革收入分配，贏家是老百姓，輸家是長期在資金成本似有若無中大蒙其利的資本密集行業。由於內地過剩的產能以至效 益低到極點的投資，大都集中於相關產業，人行收緊銀根提高借貸成本，一個必然後果是銀行呆壞賬顯著增加；基於此，銀行也是輸家。

值得注意的 是，Michael Pettis雖深信利率偏低是中國收入分配不均的「首惡」，惟他並不相信人行會在諸項選擇中優先考慮加息（當然他錯了）。老畢認為，那是基於大教授相信北 京在國際壓力下，將容許人民幣滙率較快地上升，但為了抵消升值造成的失業問題，中國將一如上世紀八十年代中後期的日本，通過壓抑實質（real，經通脹調 整）利率甚至進一步擴張信貸，紓緩人民幣升值對經濟和就業的負面影響。

顯而易見，Michael Pettis雖列出中國收入分配改革的四條大路，但就業困局、短期痛楚、社會動盪、增長放緩等不能簡單地以經濟「處方」應對的棘手問題，將令四條路都困阻 重重，而在西方力逼人民幣升值、政府不敢讓信貸和貨幣政策過度緊縮下，內地的資產泡沫將益發嚴重，最終走不出日本的宿命。

在加息聲明中，人民銀行明言此舉是為了管理民眾的通脹預期，意味央行不容許實質負利率為資產泡沫火上加油，隱隱然有拒絕走上日本老路之意。人行在G20峰會前突來一招加息，是否要告訴大教授，China is not Japan！