華富財經研究部主管  陳志尚

  　對於新興的中國股市來說，二零零五年六月為歷史性的里程碑，上證指數市賬率估值跌至1.55倍觸底回升，核心市盈率跌至16倍觸底，預兆核心盈利增長放緩將於一年內結束，調頭加速；而核心盈利增長果然於零六年四月放緩至1%觸底，隨後隨中國經濟同步增長加速，中國股市的估值終於和外國自由資本市場的估值可堪比較，最重要的是中國股市終於發揮預測未來盈利增長的領先功能！自此，不管企業盈利增長高低，股價仍暗示荒謬高昂估值的混亂時代終結，理性價值投資時代來臨！

理性價值投資時代來臨

　  內地企業盈利與出口息息相關！自一九九八年以來，上證指數每股核心（扣除一次性損益）盈利增長與中國出口增長趨勢甚為相似！ 而中國出口已從零九年中同比倒退25%猛烈回升至目前約同比大增21%，環比看已隨美國經濟恢復增長，中國出口已從年終低位猛烈回升！而上證指數每股核心盈利也緊緊追隨，從同比大幅倒退約30%回升至同比輕微倒退；如果出口恢復同比增長，不難想像上證指數核心盈利也恢復同比增長，創造投資價值！

　  過往中國出口同比增長和上證指數每股往績核心盈利同比增長，有粗略正比關係，而且往績核心盈利增長（或倒退）往往超越出口增長（或倒退），例如零七年出口同比增長20-30%，核心盈利同比增長高達40-70%。保守估計如果一零年中國出口同比增長僅12%，上證指數一零年每股核心盈利同比增長可能達24%，則一零年核心盈利估計約124，同比大增24%；上證指數現價約3,272，一零年預期核心市盈率僅約26.4倍。

　  留意指數核心市盈率範圍從零五年中16.2倍漲至零七年底52.9倍，再下降至零八年底約12.5倍，但那是極度恐慌的非常情況，按理一般長期不會重演，故16.2倍核心市盈率應為最低估值；上證指數現價暗示一零年預期核心市盈率26.4倍歷史上仍偏低，甚至等於零五年中至今的平均數27.5倍，更何況一一年盈利應持續高速增長，現價暗示的一一年核心市盈率可能低至21-22倍！

　  如果以更一致的往績市賬率估值看，往績市賬率範圍從零五年中1.55倍漲至零七年底8.1倍，再下降至零八年底約1.8倍；注意儘管在那最恐慌的日子，市賬率估值拒絕創出新低，仍顯著高於零五年中的低位，暗示市場預期企業盈利行將恢復增長。上證指數目前往績賬面值約940，現價暗示往績市賬率低至僅3.48倍，歷史上，尤其是如果一零年預期報告盈利（計入一次性損益）大幅增長，一零年預期賬面值可能升約7%至1,006，一零年預期市賬率可能低至3.25倍，歷史上遠不算過高，僅約等於零五年中至今的平均數3.2倍，更何況一一年盈利應持續高速增長，現價暗示一一年預期賬面值可能低至3.0-3.1倍。

　  估計上證指數一零年核心往績盈利升25%，一零年公平價值估計約市賬率2.6-4.1倍，或者一零年市盈率22-35倍，得出上證指數一零年公平價值約2,600-4,100點，現價約3,272點。

料有力重返07年高峰水平

　  零四年至零七年上證指數核心盈利複式年增長約30%；保守估計如果從一零年至一三年，上證指數盈利僅能保持25%複式年增長，則一三年核心盈利可能達244，保守估計一三年上證指數公平價值為一三年核心市盈率25倍，則指數一三年公平價值約6,103點，重返零七年底高峰，比現在高86%，還沒有考慮投機性因素如人民幣升值呢。勿忘優質周期性企業和中小企業股價升幅可能更高，也勿忘這四年間會有各種教人擔心但不成氣候的小風波呢。