◆中國大陸救市政策提早退場引發全球股市提早進入修正
由於中國大陸經濟過熱的疑慮，引發市場對於中國大陸提早升息的預期，促成全球股市與台股從1月中下旬出現急速的修正(如圖一，比我們預期提早1
個月。
中國大陸於1
月以來陸續公佈相關經濟數據，包含銀行貸放金額、經濟成長率(gdp與消費者物價年增率(cpi等，隱含經濟過熱，且有通膨的隱憂。中國大陸人民銀行(即央行因此無預警地於最近1
個月內二度調高銀行存款準備率各2 碼(15.5%提高至16.0%，16.0%調高至16.5%，且市場預期有可能將於3 月或4
月，即進入升息循環。過去經驗，當央行急速性緊縮貨幣政策動作時，也將是資產價格的高風險階段，因此促成全球股市今年元月以來出現一波又急又快的修正。
中國大陸銀行貸放金額於2009 年底已達39.97 兆人民幣，全年新增貸款達9.58 兆元，增幅近倍(如圖二。另市場預期2010 年1
月份單月新增貸放金額可能高達1.39
兆人民幣(如圖三，中國金融機構錢滿為患，且可能流竄到房市或股市等風險性資產，不利於經濟長遠的發展。
中國大陸4q09
的 gdp 達10.7%，高於市場預期之10.5%(如圖四；2009 年12 月的cpi達1.9%，已連續第2
個月轉為正數(如圖五，而2010 年2 月開始，由於進入低基期階段，預期cpi
將可能明顯攀高。種種過熱的經濟數據引發中國人民銀行提早祭出調高存款準備率的動作，以壓抑貨幣資金的快速增長(如圖六與圖七。
過去美國央行的一言一行動見觀瞻，所謂「美國打噴嚏，全球重感冒」，如今隨中國大陸經濟崛起(目前為全球第三大經濟體，第一大出口國，其央行決策的影響力將與日俱增，促成「中國打噴嚏，全球吊點滴」。世界銀行預估2010
年全球經濟增長幅度達4.3%，其中大陸與印度兩大新興市場合計即可能貢獻了一半以上。
2007~2008
年美國次貸風暴引發全球性金融海嘯與股市的崩跌，所幸中國大陸於2008 年底推出4 兆人民幣振興經濟方案，以及2009
年初推出「家電下鄉」方案，才使得全球經濟逐漸脫離衰退的泥沼。如今中國人民銀行調整貨幣政策以及中國政府開始針對房市進行調控，將影響全球原物料的進口需求，直接衝擊全球商品的表現，和全球大型原物料股走勢，並對全球股市造成衝擊。
我們認為目前全球經濟雖已在緩慢復甦的路途中，惟復甦的根基並不穩固，如果政府救市政策提早退場，恐會摧毀景氣好不容易復甦的嫩芽，並對漲多的股市造成回檔的風險。
全球經濟能夠於2008 年底、2009
年初落底，主因全球政府幾盡全力的砸錢救市使然，包含極盡寬鬆的貨幣政策與瘋狂赤字的財政政策，所謂「成也政府、敗也政府」、「成也資金，敗也資金」，如果經濟無法自發性地復甦，政府救市政策卻提早退場，恐引發經濟的不確定性。
我們觀察到美國政府的救市政策退場已對基本面造成不利的影響。美國政府於2009 年7~8
月短暫實施「舊車換現金」的車市救市方案，實施當時確實已激勵車市反彈(如圖八，惟政策結束後，車市亦回歸平淡。另美國政府於2008
年底推出「購屋退稅優惠措施」的房市救市方案，亦已帶動房市可能見底(如圖九，惟目前此方案可能於2010 年4
月底前結束，屆時對美國房市的影響將是觀察重點。
我們認為2009
年全球股市大幅度反彈的原因，除經濟基本面緩慢復甦之外，「資金行情」應是居功厥偉。任何不利於資金行情的變數產生，尤其是「升息的預期」將容易摧毀股市資金行情的快速消失。近期美元指數一路反彈至80
點大關(如圖十，全球股市，包含原物料市場卻一路回檔，我們認為應是國際投機熱錢短期回補美元部位造成的效應，此意味資金行情的可能結束，市場預估這波涉及美元套利交易的資金規模大約在1.4~2.0
兆美元，倘若美元持續升值，對股市的殺傷力不言可喻。
以台股為例，代表資金行情的m1b 年增率已於2009 年12 月達30.3%，超過近10 年來高峰(如圖十一，估計今年1~3
月份因基期之故，隨時會出現高檔反轉，資金行情結束將對漲多的台股造成風險。
http://tw.news2.yimg.com/ng/ta/cnyes/20100224/14/3902038235.jpg
我們認為歐元危機對金融市場的衝擊應只能算是餘震(相對政府救市政策退場才是主震，預期仍在可控制的範圍之內。
金融海嘯以來，歐元區債務狀況有惡化之虞，且總債務餘額占gdp 比重已由3q08 之67.2%，提高10.4 個百分點至3q09
之77.6%歷史新高(如圖十二，其中惡化最嚴重者為愛爾蘭，提高23.3個百分點，希臘亦提高14.7
個百分點至歷史新高113.2%(如圖十三，並警告其財務危機為歐元區問題，且預測西班牙與葡萄牙未來可能步入後塵，造成債務危機並震憾金融市場。我們認為歐元區除西班牙名列前g7
國家可能影響略大之外，愛爾蘭、希臘與葡萄牙僅各佔歐元區gdp
之2.0%、2.6%與1.7%，對歐元區甚至全球的經濟影響應不大。
由於中國效應、電子產業庫存偏低，以及客戶補庫存貨需求等確實已將帶動電子相關公司1q10淡季不淡的效應，惟2q10
在需求進入相對淡季、overbooking 負面效應產生，且政府政策退場可能摧毀經濟復甦嫩芽的疑慮下，預估2q10
整體需求恐會微幅放緩之虞。
1q10
整體電子產業淡季不淡主因中國效應與客戶補庫存需求使然，惟進入2q10 此兩者效應結束後，恐使2q10
進入淡季循環。中國經濟的崛起已使電子業過往的淡旺季效應出現相當大的變化。
以面板為例，由於歐美傳統終端需求旺季在3q 的返校需求與4q 的耶誕需求，面板上下半年出貨比重通常維持約40/60 或45/55
的比例，從2008 年起，中國需求的崛起、歐美需求的沒落，促使面板上下半年出貨比重緩慢出現質變，預估將往50/50
比例方向發展。
從2009
年底以來出現客戶強勁補庫存的需求，我們認為整體電子產業庫存偏低與中國效應雖是重要的因素，惟相關上游料源(包含面板、dram 與驅動ic
等供貨不足、預期價格調漲(如圖十四與圖十五，以及大陸缺工等更可能是客戶積極下單的重要原因，現階段市場上不排除已出現overbooking
的現象，我們預期2q10 終端需求在中國效應結束、歐美終端需求無法接續的情況下，將有slow down 的疑慮。
日前矽品董事長林文伯亦於法說提到，「中期半導體景氣是怎麼看都好，惟短期景氣有四大隱憂，所以樂觀中要謹慎」。
◆未來1 個月或有右肩反彈可期，惟中期修正仍似乎不可避免
台股從1/19
急速修正至2/6 最低點已達1,315 點，跌幅15.7%，我們認為短線因指數跌深，預估未來1
個月或有右肩反彈可期，惟中線而言，多頭格局盡失，預估中期時間與空間的修正仍似乎不可避免。
根據經驗，當台股指數出現千點跌幅或季線負乖離來到5~10%，指數將有反彈。台股從1/19 急速修正至2/6 最低點已達1,315
點，且季線負乖離最高來到9.8%，配合政府相關基金已從7,200~7,300
點附近進場護盤，預估短線將有反彈可期，反彈目標上看7,800~8,000 點。
中期而言，由於台股已正式跌破6,100
點上漲以來的上升趨勢線(如圖十七，且季線已開始下彎，並實質跌破，隱含台股已正式進入中期修正的格局，預估修正時間點將維持5~8
個月之久，即3q10中旬前後；修正的空間亦可能達1,500~2,000 點。我們原預期2010 年台股將呈n
字型走勢，高點將出現在1q10 與4q10，並落於9,000~10,000 點，低點出現在2q10 與3q10，並落於7000
點。
如今我們認為台股仍呈n 字型走勢機率為大，惟將高點修正至8,500~9,000 點，低點修正為6,000~6,500
點(如表二。
就台股評價而言，目前7,200 點位置約為1.7 倍的pb，以我們推估台股2010 年roe 將由09
年的8%提升至12%來看，台股「合理」的評價應可達2.0 倍pb(如圖十八，即8,400 點以上的指數位置。又過去台股10
年來，最高pb 為4.3 倍，最低pb 為1.0 倍，平均pb 為1.9 倍(如圖十九，目前1.7 倍的台股應屬價值略為低估。
◆未來半年選股以「現金收益率高」、「投資價值優」與「產業前景佳」等個股為主
由於未來半年台股可能面臨中期修正的格局，因此我們建議選股以「現金收益率高」、「投資價值優」與「產業前景佳」等個股為主。我們選出台積電
2330(TW) 、宏正科 6277(TW) 、中華電 2412(TW) 、廣達 2382(TW) 、中鋼 2002(TW) 與聚鼎
6224(TW) 等。
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(2010-02-24 20:50:35) 
