2010年开年以来，整个股市的走势对绝大部分投资者来说，是完全出乎意料、跌碎一地眼镜的。绝大部分的故事参与者，都在去年底、今年初对上半年的市场作出了非常乐观的判断。

　　但事与愿违，1月A股的表现竟然是全球最差，而H股的表现也遭遇了一个大大的滑铁卢。虽然我们在2009年底已经指出，市场当时的估计过分乐观。特别是为银行资本金提高而驱使的集资潮，在很大程度上会对市场的表现，特别是银行股，产生极大的抑制。但市场在过去几周毫无反弹地一路探底，仍然颇为让人觉得震惊！

　　市场的表现其实是体现了一种政策的不明朗。尽管2010年中国货币政策被中央经济工作会议确定为“适度宽松”，但这个“度”具体到底是多少，人们一直没搞清楚。1月中，央行出其不意地提高准备金率，其实是给市场发出了一个信号—2010年政府的重心已经开始向对付V型反弹带来的并发症倾斜。对于政府来讲，2010年增长已经不是一个问题，政策的挑战反而来自怎样面对伴随增长而来的几乎不可避免的资产泡沫。

　　一年前的今天，大家觉得多猛的药都得下，否则根本不能使经济起死回生，而现在回过头来看，可能2009年政策环境是有些过分宽松了。留下的问题是今年的政策进入了一种进退维谷的两难境地。

　　首先，楼市成了政府的头号难题。在强大资金的刺激之下，2009年的楼市成了一朵奇葩，量价齐升，“地王”频现。一二线城市的高端楼价，不但完全收复2008年的失地，甚至已经超过2007年高位的20％-30％。在楼市一片红火的状态下，政府、地产商都赚了个盆满钵满，2009年的卖地收入占了整体财政收入将近三分之一，对地方财政的贡献比例更是达到了史无前例的50％以上。地产商们则完全把2008年濒于没顶的恐惧置之脑后了。但另一面，老百姓对高楼价怨声载道，已经成为当今社会最为尖锐的矛盾之一。

　　在这种情况下，政府不出手肯定不行，但出手的效果和后果都存在极大的不确定性。首先，我们看到价格继续坚挺，但成交迅速萎缩。但是开发商似乎并不太受困扰，集体回应对楼市政策仍然乐观。而他们最大的王牌就在于，2010年开发商“不差钱”。

　　地产商大部分都认为今年的地价、房价都稳定。目前开发商资金充裕，没有降价卖房的动力，因此楼市并没有下调的可能。从近期一些开发企业拿地的状态来看，也表现出他们对市场的乐观。这样的情况可能也让政府颇为头疼。政府想看到的是“价跌量稳”，而现在出现的是“价不跌量跌”。如果这种局面维持一段时间，紧接而来的肯定又是“量价齐升”，彻底否定政府调整的良苦用心。

　　而另一方面，房地产市场如果真被调整下去，再次出现2008年那样“量价齐跌”的情况，政府也难以承受。本来靠基建拉动的经济增长质量是颇令人诟病的，指望着房地产能把增长质量往上提高，没想到一下子就过火了。要让火不灭但又别过头，对政策的拿捏就有高难度要求了。更何况，地方政府和中央政府并非站在一条线上。地卖不动了，形成的地方财政窟窿不可能完全靠中央财政来弥补，明摆着的结果就是很多地方项目要“烂尾”，这种结局绝非地方政府所愿看到的。

　　总而言之，房地产市场已经成了烫手山芋，但它牵涉的行业又非常广，特别是对大宗商品和耐用消费品的影响特别大。现在投资者都在拭目以待，看看这次到底政策调整的结果怎样。股市和房市息息相关，在房地产没有走出不明朗的境地前，股市只可能是一个区域性震荡的走势。

　　而雪上加霜的是，欧元区的金融危机似乎又出现了新一波暗涌。“小猪四国”（PIGS，即Portugal、Italy、Greece、Spain）的财政危机再一次提醒了投资者这次金融海啸的凶险。而美元在2009年一路走弱之后，开始了一轮“两害取其轻”的反弹。而由此引起的美元拆仓行为，再次造成了风险资产（包括中国在内的新兴市场股市）的小股灾。

　　在内外不利因素的夹击下，我们认为市场出现超卖现象，但暂时还不能彻底摆脱困境。

　　作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管