对于货币供应和资产价格的关系以及资产价格巨幅波动的危害缺乏统一、明确的认识是当时日本货币政策持续放松和未能及时紧缩的直接原因。

在泡沫期间日本货币供应和信贷的增幅非常显著（图21），日本央行虽然屡次提醒银行采取谨慎的放贷行为但并没有采取果决的货币收紧措施，很重要的一方面原因也在于当时日本朝野，包括日本央行对于大幅货币和信贷扩张所带来的问题并没有统一和清楚的认识。当时，对于货币供应大幅增长所带来的问题的担心还主要集中在通胀上，但是此间观察到的物价并没有明显的上升。并且，“货币供应和物价之间的关系变得不稳定”的观点逐渐流行，利率管制的逐渐放松常常被视为这种不稳定性产生的原因。从这个角度讲，日本央行无法采取有说服力的立场来采取紧缩的货币政策。

另外的一些观点也认为，货币供应增加与物价上升的关系当时看来可能并不是非常明显，但货币供应对资产价格的上涨应该有更明显的作用。事实上，国际清算银行1998 年的一份研究就表明，1980 年代后期世界上主要国家，包括日本，信贷扩张与资产价格的攀升都表现非常强的正向关系。然而，日本当时对资产价格的剧烈上升所带来影响的讨论，多集中在对消费支出的财富效应、收入分配效应以及将来的通胀水平上。这样，当时货币供应量的大幅增长导致资产价格巨幅上升并没有得到足够的重视。事后来看，当局者考虑的那些影响固然非常重要，但是资产价格巨幅攀升所带来的最大问题是加大了经济活动的波动，包括对金融系统稳定性的冲击。然而日本朝野当时很少从这个角度来思考资产价格的巨幅上升，而且并没有把这作为采取相应货币政策的警示信号 （而这一点对于当下的中国，尤其有启示意义）。

持续宽松的货币政策特别是低利率政策的直接危害在于造成市场对于低廉资金成本会长期持续的预期，从而助长投机，催生泡沫。欧洲央行2005 年的一份研究也表明(Adalid and Detken(2005))，事后来看，在资产价格大幅攀升的前两年，那些导致严重经济衰退的资产泡沫前的货币供应增长比那些事后看来相对良性的资产价格泡沫要高约两个百分点。虽然很难严格从数量上确定货币供应对于资产价格攀升的因果关系，但这些基于其它国家经济发展史上资产价格泡沫的研究结论应该有一定的说服力。具体到日本持续宽松的货币政策特别持续低利率政策的负面影响，那就是导致了市场对低廉的资金成本会持续的预期。我们从利率的期限结构推导出日本当时隐含三年期远期利率。从下图中我们看到，虽然在泡沫期间经济持续扩张，但市场对于未来利率的预期一直都保持稳定而并没有出现上升，到1989 年下半年依然保持在5％左右的水平，也就是说截至1989 年上半年，日本国内市场对于未来三年后的资金成本预期也没有表现出明显的上升趋势。这种低廉的资金成本会持续的预期对资产价格泡沫的催生起到了很重要的作用。

扩张型财政政策助长泡沫的膨胀

我们知道，同时采用扩张型的财政政策与宽松的货币政策能够起到很明显的扩大总需求的作用。日本在1987 年年中开始采取的就是这样的“双扩张”政策。从1987 年5 月开始，日本宽松的货币政策已经持续了一段时间，此时日本由于种种原因又开始采取扩张型的财政政策。这对于已经开始复苏的经济和已经有巨幅攀升的资产价格来说无疑是火上加油。限于篇幅，我们在这里不仔细介绍当时日本采取财政政策的背景，概括来讲，失业率在1987 年的抬头迹象和日元当时的升值使得民间强烈要求政府采取刺激经济增长的措施是导致日本政府采取扩张型财政政策的重要原因。

同向的货币政策和财政政策显著扩大总需求，加剧金融和地产投机。需要注意的是，这样的扩张型财政政策采纳发生在央行采取降息的货币政策之后。当时日本经济的确曾经进入短暂的因日元快速升值而带来的萧条，但在1987 年特别是1987 年下半年，经济开始复苏的迹象已经显现。扩张型的财政政策和宽松的货币政策同向，这样的政策组合显著扩大了总需求。而政府开支的增加与建筑业和房地产密切相关，这样的政策组合，不仅导致了货币供应的大幅增加（图21），而且也使得私人投资导向了房地产和金融资产等资产投机。特别地，当时的“大东京”的扩张计划不仅刺激了地价的进一步上涨，同时也使得拥有土地的企业的股票价格上升。

特殊的持股结构减少股票供应量

与日本的主银行体系相伴而生的是日本企业相互持股的法人持股结构，这种法人相互持股的结构虽然在一定程度上稳固了企业之间的合作关系，但是却减少了股票市场可交易股票的数量。当私人投资者股票投资的热情被激发，股票市场结构性供应过小的问题也助长了股票投机，从而助长了资产价格泡沫的进一步膨胀。

根据于潇(2003) 的研究，日本战后一段时期资本市场表现的典型特征就是个人持股比例的不断下降和法人持股比例的不断上升。1949 年，日本股票市场重建时，日本个人持股达到最高的69.1%，法人持股只有28.1% ，其中金融机构持股比例为12.5% ，银行持股只有9.9% 。到1964 年，个人持股比率降低到45.6% ，法人持股比率上升到52.3%，其中金融机构持股比率提高到35.9% ，而银行持股比率上升到21.6% 。这种趋势一直持续到1980 年代。根据东京证券交易所的统计，从1970
年到1989 年，个人投资者所占股市份额大幅减少。与此相对应的，则是企业和金融机构持股的比例持续上升（图32，左），而可以作为私人投资者投资渠道的信托、保险公司的持股比例并没有很明显的上升。另一方面，根据东京证券交易所的调查数据，我们可以看到,虽然在此期间日本个人投资者持股比例在下降，但个人投资者的数量却是在巨幅增加，特别是在1985 年以后，即泡沫开始显著膨胀的时期（图32，右）。这也是股票需求上升、投机的盛行的反应。

消费信贷在泡沫期间的巨幅攀升可以间接作为居民参与投机热情的例证。我们也注意到，在股票泡沫期间，日本的银行消费信贷也随股票市场攀高而大幅攀升。虽然消费信贷随着股票市场的大幅攀升这一现象不能排除是“财富效应”的因素，但我们认为，另外一种可能即个人投资者拿消费信贷进行股票投机也不能排除。这一定程度上印证了个人投资者参与股票投机热情高涨助长了股票市场泡沫。值得注意的是，外国投资者持股的比例在泡沫膨胀期间是持续在减少的，说明外国的组合投资流入并不是日本资产价格泡沫的原因。

对比：日本1970 年代初的泡沫

日本资产价格在短时间内巨幅攀升的例子也发生在1970 年代初期。我们对比这两段历史主要是为了说明银行对泡沫风险暴露程度的不同直接决定了泡沫破灭对实体经济损害的不同。

在1970 年代早期，如1971 年10 月至1972 年12 月，日经指数从2275 点迅速攀升到5207 点，在14 个月的时间内翻了一倍多。而日本主要城市的地价平均指数攀升的幅度相对缓慢，但也从1971 年秋的11 点攀升到1974 年秋的21 点，也上升了近一倍。但这次资产价格巨幅攀升是与1980 年代不同的是，日本此后受第一次石油危机的影响经济陷入衰退，股票和地价指数出现了一定程度的回调，但没有出现如1980 年代末与1990 年代初那样的巨幅下跌，日本经济也并不像1980 年代后期那样在泡沫破灭后进入了长期的萧条。

对比之下，我们发现这两段历史期间日本经济表现出奇的类似。具体来说，日元兑美元都大幅、快速升值；货币供应量快速增长，货币供应量/GDP 比值也迅速攀升；宽松的货币政策也持续宽松，表现为贴现率连续下调并在低位维持一段时间；财政政策与货币政策“双扩张”。

对比日本这两段泡沫历史，我们认为，虽然股票市场的相对规模大小是两次资产价格泡沫对经济产生不同影响的一方面原因，但以下几点不同则直接导致了两次资产价格泡沫对经济的不同影响。

 
以银行为代表的金融机构参与股票和房地产市场的程度不同。综合来看，银行1980 年代末对于股票市场和房地产市场暴露程度比1970 年代高得多：在1970 年代初，日本的股票市场个人投资者是持股最大的投资群体，占比40％左右。而以银行为代表的金融机构和一般企业虽然也持有一定的股份，但相对较低。另外，对于房地产市场的参与程度，前面也提到，银行行为在日本金融市场改革过程发生了较大的转变，具体表现之一就是对于房地产市场的依赖度大大提高。从图39 我们可以看到，在1970 年代初，房地产行业的贷款占银行总贷款的7%左右，而到了1980 年代后期，这一比例达到12%。与整个经济规模的比较则更能说明问题，1971 年-1972 年对房地产行业的贷款数量占当年GDP 的比重只有10-20%左右，而到1980 年代后期则接近50%。总之，房地产行业和股票市场的波动直接影响着银行的风险，从而也会对整个经济起着举足轻重的作用。

另外，1980 年代末期宽松货币政策持续的时间相比更长，而这实质上也是与银行在1980 年代末期过激的放贷行为直接相关。更长时间的宽松货币政策，表现为资金成本的持续低廉，同时也导致市场低廉的资金成本会持续的预期，这是长期宽松的货币政策显著的负面影响。图42 展示的是货币供应量增长对“趋势增长速度”的偏离量，这里“趋势性的货币供应量增长”综合考虑了货币供应量与GDP 增长的关系以及随着经济的发展这种关系可能的结构性变化。从图中我们可以看到，日本自1960 年代末开始到1990 年代初，货币供应量有两段时间出现异常，一段就是在1970 年代初，另一段就是在1980 年代末，前一段表现是偏离量很大，而后一段则表现为正偏移持续的时间很长，近四年的时间。如此持续多年的宽松货币政策，导致市场预期低廉的资金成本会持续，从而助长了投机，使得资产价格持续膨胀，加剧了资产价格偏离正常水平的程度，当泡沫破灭时也会给金融体系甚至是实体经济带来更大的振荡。

这两点不同也就直接导致了两次资产价格泡沫对日本经济的不同影响。在1980 年代末，由于货币政策持续宽松的时间过长，资产价格泡沫程度更加深重，此后房地产和股票市场跌幅更大。同时由于银行体系卷入这种泡沫（包括股市和房地产市场）的程度远高于1970 年代初，因此，泡沫破灭对深深卷入其中的银行系统损害也更大、更持久，对实体经济造成冲击在其后的十年之内还没完全消化。

回顾日本这两段泡沫的历史，可以很明显看到持续低利率的宽松货币政策环境对于股票市场泡沫的催生作用。日本在1980 年代末期维持持续的低利率比中国当下的低利率有更加复杂的经济和政治背景。但一旦当通胀压力显现时，日本央行则果断采取了加息措施。即使在最难加息的时候，也维持了正的实际利息。这对于中国目前通胀率抬头趋势下的依然维持超低利率也应该是一个警示。