过去8个月，A股市场不断上涨，许多投资者将其归结为资金泛滥。信贷和M2增长始终居高不下，年均10%的GDP增速10年期国债收益率只有3%，资金泛滥推动估值水平上升是不争的事实。

　　资金并非决定性力量

　　理论上，资金泛滥的结果，将导致A股股权成本下降，而股权成本的小幅下降，可以导致股票的合理市盈率大幅上升。然而，我们紧密跟踪的股权风险溢价（ERP，Equity Risk Premium）在2006年上半年不断上升（图1）。这表明，A股的股权成本（无风险利率＋股权风险溢价）在上升。另一方面，尽管股票市场年初以来上涨了大约50%，但申万300家公司的市盈率上升并不显著，不到30%的涨幅。

 

　   我们注意到，自年初以来，分析师不断提高对申万300公司2006、2007年净利润增长率的预测。1月初，分析师认为申万300公司2006、2007年净利润增长率只有2%和8%，到了5月底，分析师认为申万300公司2006、2007年净利润增长率能够达到16%和19%。为避免分析结果存在偏差，我们进一步观察了全部市场预测变动情况。12个证券研究所对全部A股公司的盈利预测显示，投资者在不断提高对全部A股公司的盈利预测（图2）。由于样本和分析师的“近视倾向”（在调整短期盈利预测的同时，不调整未来预期），全部A股公司净利润2007年的增长率远远低于2006年。但这并不妨碍盈利预测不断提高的趋势。因此，我们认为，资金泛滥很难完全解释A股的上涨，上半年的上涨动力主要来自于盈利预期提升。

 

　国际经验显示业绩比“重估”更重要

　　我们发现，2006年的中国与1982年的日本有众多相似之处。2001-2005年中国GDP平均增速为9.4%，1977-1981年日本GDP平均增速为9.2%；两个国家都在这一时期逐步步入本币升值周期；1982年的日本同样货币泛滥，M2快速增长；不仅如此，1982年的日本银行在满足了资本充足率要求后，不断放大信贷，希望充分享受经济快速增长的好处，与中国银行目前的状况非常相似。

　　观察日本上个世纪80年代的股票牛市我们发现，币值上升首先推动股票市场市盈率上升，成为股市上涨的最初动力，其后，股票市场上涨的动力却来自上市公司业绩增长。1985-1987年，日本股票价格上涨，主要因为市盈率水平不断上升，指数涨幅与市盈率涨幅基本一致。1987-1989年，在日本股市涨幅最大的时候，日本股市的市盈率已经不再上涨，而指数还在创新高。显然，业绩增长推动了市场的上扬（图3）。同样的事情也发生在升值期间的台湾股市，其股票牛市最大涨幅不是发生在升值期间，而是升值后，企业盈利大幅上升，推动股票价格上涨。就目前的信息，我们无法确认升值是否推动了企业盈利上升，但币值上升与企业盈利上升的确伴生在历史上每一个货币升值的经济体。

 

    日本给予我们有益的启示。首先，货币升值是推动股票牛市的重要动力，但不是唯一的。推动牛市的最大动力来自增长，而不是“重估”。其次，升值推动产业结构发生变化，“进口替代”向“出口导向”转移，最有全球竞争力的产业也逐步从劳动密集型产业转变到资本技术密集型产业。投资者要着眼升值期间伴随的产业结构调整，买入具有全球竞争力的出口行业。