不能轻易说“贱卖” －－从市场的角度分析美国银行行使建行股份的认购期权

5月27日晚，中国建设银行股份有限公司发布公告，称日前收到美国银行公司（"美国银行"）的通知，后者将根据与中央汇金投资有限责任公司（"汇金公司"）于2005年6月17日签订的《股份及期权认购协议》（“协议”）行使认购期权，以每股约2.42港元的行权价格从汇金公司购买60亿股建行H股，计划于2008年6月5日完成相关的股份交割。

这项交易在国内引起了颇多争议。根据某些分析，美国银行还可能会在未来的时间中，以不超过2.78港币的价格，继续购买195.8亿股建设银行股份；按现在H股市价，美国银行将在这一系列的行权中累计套得逾千亿港元的所谓“无风险收益”。于是，很多人愤然质问，为什么要“贱卖”这些股份，而不让自己的同胞享用这一投资盛宴?  “贱卖说”固然可以“解气”，但体现了质疑者对期权交易风险性的普遍误解。实际上期权并非无风险的投资工具，抛开中国金融制度方面的尚不健全，有必要从市场角度解读分析这一交易过程得出一个较为公允的结论。

首先，得到期权既要付出成本，也不会必然在未来获得收益，尤其是不会必然带来无风险收益，结果取决于其挂钩资产未来价格的变化

期权作为一种通行的衍生产品，赋予拥有者在未来特定的时间或时间段买入或卖出某种资产的权利。这种权利可以在市场任意交换，其交换价格就是期权费，即购买期权者要付给出让权利方一定的费用。拥有期权并不一定会获得收益，因为这取决于挂钩资产价格未来的走势。除去长期横盘，任何价格的变化都是非涨即跌两种情形，而任何期权只能在其中的一种情形下获利。显然，期权拥有者如果选择行使买入权，肯定是预先约定的资产买入价低于行权日的市场价，这样将行权后购入的资产按市场价卖出，则资产买入价和当时的市场价（卖出价）之价差就是期权收益。当然，如果预先约定的资产买入价高于行权日的市场价，则行权对期权拥有者反而不利，与其行权还不如直接从市场购买，所以在这种情况下期权的价值是零。对于卖出权而言，情况则正好相反。

就美国银行享有的建行股票认购期权来说，虽然协议所用措辞是汇金授予美国银行该期权，好象后者没有专门为此支付期权费，但从整个安排看，美国银行还是有付出的。具业内知情人士透露，根据该协议以及当时由美国银行与建行签署的《战略协助协议》和《投资协议》，美国银行的承诺包括：永不控股建行，持股比例不超过20%；愿意与建行回避竞争，关闭其在中国境内的零售业务网点，同时积极支持和配合建行在美设立分支机构和并购银行，协助建行拓展海外业务；在风险管理、公司治理及管理等7个领域向建行提供战略性协助，向建行派驻50名专家提供直接帮助。这些安排其实都实际成为美国银行取得建行股票期权的机会和直接成本，是存有风险的。

其次，交易价格是否合理，应以交易达成时在市场上可获得的最好价格作为评价标准

如果某样资产在某一时点的市场价值是100，你80卖掉，购入者立刻将该资产以100卖出并获利20，这对卖主来说称得上是“贱卖”了。但如果这种资产当时市场最高的出价就是80，那么以后该资产因为各种原因价格上涨到100甚至更多时，就不能说是“贱卖”。

大约不到十年前，国际石油价格每桶才10美元，而那时我国还是石油净出口国，每年出口几千万吨石油。但今天国际油价已飙升至130美元左右的水平，我们国家每年需要进口近万吨的石油，我们能据此就说有人曾“贱卖”了国家大量宝贵的石油吗？同样，鉴于我国外贸出口经历了一个由以原材料出口为主到以制成品出口为主的升级过程，而近些年国际原材料价格大幅上升，我们能仅凭今日价格就后悔当初国家大量的资源曾被“贱卖”了吗？

建行3年前引进战略投资者并在香港上市时的市场环境与今天的情形有很大的不同。由于当时国有商业银行的实际经营状况，境外投资者普遍对入股建行缺乏信心。据了解，虽然建行和多家国际一流银行进行了认真的洽商，但只有美国银行表现出较大的兴趣，提出了比其他海外投资者更有诚意和竞争力的方案。同样地，国内投资机构的信心和实力也远没有今天这么高，我们也没听说当时有国内哪家大公司想参股而被建行和汇金公司拒之门外的。再者说，选定美国银行并公布相关方案的最初那段时间里，负面说法甚少。但在建行成功上市，股价显著提高以后，
“事后诸葛亮”式的非议才渐渐出现。

第三，一笔交易最终是否成功，应在交易整个过程完成或到期之日通过评价该交易最初的预期目标是否达到来判断

去年，当中石油H股价格达到12港元以后，投资大师巴菲特开始不断减持，平均减持价大约没有超过13港元。于是乎当中石油H股价格其后一路高歌猛进地创出20港元的天价时，“巴菲特卖早了”，“巴非特少赚多少亿”的说法也曾经不绝于耳。再后来，港股急速反转下跌，中石油H股价重新跌回了10港元，这时很多非议过巴菲特人才又重拾崇敬之情，感叹巴氏眼光的老辣。就因为股价的波动，一次投资活动竟然在不太长的时间里让相同的人给出如此截然不同的评价。其实，有一点是不变的，那就是巴菲特持有中石油的初衷或是目的。综观他对中石油的投资，在5年多的时间里实现7倍的投资回报，然后在上升通道中获利了结，这是一个几乎完美投资回合。巴菲特从容地实现了他介入中石油前预定的目标。

九七亚洲金融危机之后，香港股市长期处于低迷状态，很多国企股和红筹股跌破了发行价或净资产。就连一些后来成为基金公司长期持有的爱股，当时也无人问津。最有代表性的莫过于中海油了，他们的第一次IPO冲刺竟然杀羽而归。随着交行和中银香港的成功上市，国有商业银行改革进入了关键时刻。在这样的背景下，凭着国家225亿美元的注资，也凭借引入了战略投资者的“卖点”，建行作为国内“四大国有商业银行”中的第一家，以空前的1.96倍的市账率水平，成功实现上市，迄今已了国有资产保值、增值的任务，为其他国有企业和银行的境内外上市开拓了道路。

同为投资股东，不论持股比例大小，彼此间不是此消彼涨的关系。共享股价上涨的结果，是双方在最初就确定了的。按照当时多数投资者的预期，建行IPO首日价格会显著上升，结果上市后的最初一段时间内基本维持在发行价左右，让一些想赚快钱的短线客在“贱卖”手中的建行股票后怏怏退出。股价涨跌的因素太多，预测走势实在太难。如果根据今天的股价来质疑当年交易，实际上忽视了市场的现实情况。

第四，走向世界、参与国际市场需要培养积极的理念，营造健康的心态

面对充满不确定性的未来，如何在有限的时间和范围内做出抉择，是市场参与者所面临的最大挑战。

中国是以一个后来者的身份参与到强手如林的国际金融市场，注定会有痛苦和代价。在这个过程中, 我们需要不断探知和适应的环境，也需要在更大的格局下重新认识我们自己。我们已经拥有了全球市值第一的银行,但我们享有的话语权和定价权还极为有限；我们这几年的银行业实现了快速增长的利润，但我们还没有经历过象美国次债危机这样的危机。在这样的背景下，农行上市、中投公司境外投资等一系列举措仍需要坚定地推进。在这个过程中，不能直接参与其中的我们，应当从理性和客观地观察交易的来龙去脉，得出自己的结论。，

最后，按照协议规定，美国银行行权的股票有限售期规定，要到2011年8月29日以后才能套现。按现价计算出的所谓收益，还只是预期收益。当然，考虑到美国银行有旧股，的确可以通过股份替换达到兑现部分收益的目的，但这在本质上是旧股套现。此次行权购入股票最终获利多少，取决于三年后美银禁售期过后的时机选择。但有一点是肯定的，股价升高的最大受益者始终是建行的最大股东――汇金公司。