前几天，数字世界朋友的关于“长电投资价值的再推演”引起不少朋友的兴趣。由于三峡集团已经明确承诺金沙江下游四大电站未来增均将注入长电，所以数字朋友的第三个模型应该是最有用和最现实的模型，为便于朋友们参看和讨论，现特将数字世界的第三种模型适当细化并概括如下表所示。其中的关建假设均来自数字世界，但部分假设有所调整，同时也添加了一些具体演算过程。

由上表中可以看出，长电的每股收益至目前至2021年的年均复合增长率可达15.6%，而前6年每股收益的复合增长率可达到（即至2016年）19%。2022年累计分红加上分红再投资增值（按年增值5%估算）即超过目前水平的原始成本，达到8.39元/股；不计增值2024年即可收回投资成本。在第三种模型中，长电的经营业绩在持续稳定增长的基础上，分别于2016和2021年出现两资质的飞跃。上游水电资产注入的时间与方式是决定长电价值的关键因素。

上述模型的假设条件包括：

（1）三峡电站发电量因上游电站的建设及调度方式的优化等逐年提高，到2020年时接近曹董事长所说的1000亿度。葛州坝电站发电量也因相同原因有所提高。

（2）电价三峡电站始终为0.26元，葛州坝电站为0.20元；但溪洛度及向家坝为0.306元，乌东德和白鹤滩电站为0.35元。

（3）现金分红为长电新章程中载明（不低于50%）的下限50%；

（4）管理费在现有基础上费逐年递增3%；

（5）增值税8%（可能偏低，但个人觉得可能与电价挂钩，或者说可被电价提升抵消）；

（6）营业税及附加以现有业务收入与营业税及附加费的比例等比例增加；

（7）其余假设（如上游电站的注入时间与价格等）与数字世界的假设相同。

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数字世界朋友正在对长电的投资价值做再推演，本想就在数字的博客中做些讨论，但苦于“评论”中无法插入表格，多有不便，所以便把数字朋友的全文都转载过来了。这个帖子中的黑色字都是数字朋友的原文，而蓝色字则是我添加的。应数字的要求，我重新计算了一下各年份的净资产，也不知对不对。不过，我需要订正，我原先的计算有误。

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基本面大家很清楚了,这里不再阐述.

为方便量化做几个基础性数据的预设:2010年净利润82.5亿(这个为来水正常情况下的盈利基础预期),财务费用45亿,折旧63亿.每年还贷90亿.年底总负债870亿.年均分红率65%.2018年湖北能源权益利润15亿左右(核电投产了,同时公司规模会比现在扩大很多,2018年利润总额达到30亿以上几无问题),同时建行和其他参股公司的规模也都在扩大

好了,下面我们以8.23元的收盘价来推演以下长江电力的投资价值.

假设一:长江电力保持目前的资产

未来10年成长只依靠参股公司的发展和财务费用的降低来实现（2021年开始机组开始折旧完毕，将陆续体现业绩）

总负债数据为上一年度还贷数据+3亿推演而来，公司剩余现金流足以应付

净利润只简单的用2010年数据+6亿推演而来，以显示还贷和融资券等工具带来的财务费用降低和投资收益的缓慢提升，这个数据前几年比较保守，因为融资券等工具提早发挥了作用。

每股分红为扣除20%后的净利润的65%作为分红比例（为何分红比例定的比较高？因为我们这个模拟是推演公司不再进行后续投资前提下的）

这个模拟下，到2020年，靠分红得到的收益确实只能定义为债券股，届时你的成本因为分红而降低到4.78元，每股收益0.86，就看当时的市场定价了，如果15倍市盈率，股价12.9元，复合增长率10%。（这个计算有个问题，那就是10%复合收益率是按照2020年分红后的4.78成本得出的，而你的买入价是8.23，差额是累计分红，同时你还损失了红利税。所以想要获得买入成本下的同等收益，你需要把分红在不高于初始买入价的情况下转换成900股权，这个道理和艾燕子提出的问题一样，我表的计算是没问题的，因为分红还降低了股价，你所谓的14%的收益率是在股价被分红除权后，也就是损失了股价的前提下得出的，如果你用8.23为价格来计算，基本没变化的）

若假设投资者每年都用红利再买入长电，则2010年可买入0.032股，于是2011实际参与分红的股本便增大了，为1.032股，而不再是1股，这样11年初始投资每股实际股利便是0.28*1.032=0.289。与此类推，假设长电股价始终不变（一直为8.23元/股），则至2020年，初始投资每股变为1.508股，初始投资每股年实际分红0.678，仍以8.23元计算，初始成本分红率为8.2%。

当然，在这种假设条件下，虽然股本比原来增加了0.5倍，投资者的累计分红变现没有了，因为都用于再买入长电了。

假设二：结合四大的收购看当前股价的价值推演

金沙江四大电站都会被注入到长江电力,这是后续预期的基础.

2015年奚落度和向家坝竣工,假设年底注入,收购价格按照1500亿来计算(动态总投资溢价20%),电价按照0.306计算,无负债情况下的年净利润约124亿, 年折旧60亿(详细的数据参考看http://blog.sina.com.cn/s/blog_401f1e000100gysm.html我的这篇文章), 假设两大电站负债900亿,净资产600亿,900承接900亿债务,长江电力2010年-2015年剩余现金流不偿还贷款(只是为了方便推演而作的假设,因为还了多少贷款还可以在原负债不变的前提下再贷回来,利率还会更低)总额约500亿,还有100亿缺口,可以延迟1年支付或者发行公司债等筹措解决.

900亿负债的综合利率按4.8%来预期(三总发行了不少公司债,利率很低的),影响净利润32亿,净利润变成92亿.年现金流152亿.考虑上自有资金600亿带来的减利约20亿因素,收购完成后第一年净利润增加约72亿,总净利润达到190亿,折旧123亿,现金流合计313亿,负债总额为1767亿(每年偿还200亿贷款2016年底负债总额变成1567亿).之后5年还贷为主,等待2021年收购另两大电站.

要说明一下，向家坝+溪洛渡总装机2020万千瓦，动态总投资1200多亿，考虑造价提高因素，最终造价可能会高于这个数据，收购价格1500亿是比较合理的，再大幅度评估溢价的概率很小，这和三峡不同，三峡发电资产的收购比较复杂，同时三总把历史的折旧都用折旧复原到了收购价格上。而咱们所说的1500亿收购价格已经是建安价格，同时考虑了造价提升因素，如果扣除2012-2015年的折旧，账面价值也相应降低，所以道理一样。

另外，92亿净利润+60亿折旧，也基本符合这么大的电站的收益预期。

所有推演均未考虑电价提升因素和发电量提升因素,曹广晶董事长不是说了吗，2020年以前三峡包括地下电站的发电量有望达到1000亿度。

争取晚上把白鹤滩和乌东德的数据再模拟进来，只不过数据只能靠纯粹的预期了。

采用与前面一样的方法与假设推算，至2020年，初始投资每股变为1.679股，初始投资每股年实际分红1.158元，仍以8.23元计算，初始成本分红率为14.1%。