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好买基金：联接基金是复制基金未来方向
(2012-08-09 09:22:19)
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杂谈 |
一、 研究目的
资本市场变幻莫测，对投资经理的主动管理能力提出了非常高的要求，运筹帏幕而决胜千里是市场上每个投资者所追求的终极目标，但真正能够做到的人却寥寥无几，如果能够获得成功者的经验，了解成功者的策略，那么将对投资产生显著的积极影响，在这种情况下，有一类基金便应运而生，即复制基金(Clone Fund)。
从广义上说，复制基金主要指对于投资标的市场表现的复制，即由于种种原因令投资者不能直接投资于目标的情况下，可以通过复制基金来近似获得标的业绩表现。如果标的为指数的话，就构成了所有被动指数型基金存在的基础;而如果标的为特定的基金的话，则就是本文将讨论的重点——狭义上的复制基金。需要指出的是，在私募基金中，这种复制策略基金其实已相对比较常见。那么在公募基金中复制基金的情况如何呢?复制基金所模仿的对象有什么的特点呢?其有没有达到复制的效果真正实现“师夷长技以自强”的目标呢?都是本文将会讨论的问题。
二、 研究样本的确定
本文所研究的复制基金主要还是分为两类，其中一类是ETF联接基金，由于其主要功能是摆脱了ETF基金对于最低投资额度限制的要求，数量较多，也属于被动指数型基金，因此在下文中我们将专门按照研究指数基金的方法来研究这一批基金。而另一类复制基金是指投资方法的复制，即采取与原基金相同的投资目标、投资策略和投资理念，但是在投资运作上是完全独立的。这类基金在命名上多以“2号”一词来表示与原基金的关系，本文以该词是否出现为标准从2011年4季度以前成立的偏股型基金中进行筛选，结果共有6只基金纳入研究范围，分别是：南方稳健成长2号、华夏回报（点评）2号、易方达策略2号、博时价值增长（点评）2号、海富通精选（点评）2号和景顺长城内需增长（点评）2号。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
总的来说，复制基金体现出了较多公募基金业发展初期的特点：首先，在成立时点上，复制策略基金在2006年出现了爆发式增长，但随后又迅速归于沉寂。其复制标底的运行时间都在2年以上。而该类基金的管理公司也多为基金业内规模较大的领军者。其次，从复制的标的上来看，6只2号基金中的5只以混合型基金为模仿标的，只有景顺长城1家公司选择复制股票型基金，这主要是因为我国的基金业起步于混合基金的发展，在06年以前运行满一年的股票型基金数量非常少，仅有8只，而同期得混合型基金数量则超过了60只，选择空间更大。而当股票型基金迎来大发展之后，这种复制策略却已经淡出了历史舞台;最后，从上述几只样本基金契约中所设定的比较基准来看，虽然所有样本基金的比较基准都与原基金保持一致，与其复制策略相匹配，但是各比较基准与基金的具体策略与操作并不挂钩，并未反映出基金自身的特色。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
三、 实证分析
(一)、成立2号基金的原因：
我们要解决的首要问题是为什么基金公司会选择上述六只基金进行复制。
首先，从最理性的角度来看，模仿的对象一定是强者，被复制的基金理论上应该不是历史净值表现非常优秀就是其经理的过往业绩骄人，那么这六只被复制的基金是否也符合这一逻辑呢?对上述被复制基金成立半年后的表现进行统计之后可以看出，这六只基金在06年以前的表现都比较优秀，给投资者带来了绝对收益，即使是其中相对较为逊色的华夏回报，其在全部开放式和混合型基金中的相对排位也都在50%以上，而像易方达策略成长（点评）和海富通精选两只基金更是位于同类基金中的前10%。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
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数据来源：Wind、好买基金研究中心
其次，从基金经理的角度来看，虽然上述六只被复制基金自成立以来到2005年12月31日以前都曾发生过投资经理的变更，但当时担任管理各只基金管理人的大都是当时行业内的标杆性人物，因此投资经理的因素显然也对这些2号基金的发行起到了一定的推动作用。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
最后，规模也是发行复制基金的一个原因。经过统计，我们可以看出截至2005年12月31日成立满1年的开放式基金的平均份额为15.94亿份，而六只被复制基金中除了景顺长城内需增长外，规模最小的博时价值增长的份额也超过了20亿份，如果继续扩大规模的话可能会对基金的操作产生消极影响。06开始基金迎来发展的“黄金时期”，基金公司管理资产的规模迅速增长，对其公司治理也提出了更高的要求，可以想象，短时间内公司无论是资金使用的有效性和管理的合理性可能都难以跟上其资金规模扩大的速度，因而采用复制策略可能也是无奈之举;从实际募集效果来看，复制基金发行所能募到的份额大都远超原有基金的份额，这可能与被复制基金之前优秀业绩的示范作用相关。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
(二)、复制基金成立后的业绩表现：
1)总体业绩
在讨论了为何要成立上述2号基金之后，我们还要来看看复制基金成立之后的表现，毕竟归根结底一种基金的存在是否有意义还得靠业绩说话。从累计收益角度来看，各只2号基金相对于同期上证指数都取得了较为明显的相对收益，其中表现相对较弱的南方稳健成长也获得了超过20%的超额收益。此外，全部的2号基金也都在不同程度上战胜了各自的比较基准，因此仅从业绩上看，复制策略应该说还是具有一定价值的。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
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数据来源：Wind、好买基金研究中心
2)分年业绩
进一步从分年数据来看，虽然各只复制基金相对于上证指数都取得了比较明显的优势，但是相比较偏股型基金的平均水平而言，其优势实际并不明显，特别是进入2010年以来，基本上这些复制策略基金都只是处于行业均值左右，业绩表现大多与风格更为相关，例如景顺长城内需增长（点评）2号基金的策略显然比较激进，而华夏回报2号的策略则更为稳健。通过比较2号基金与被复制基金的分年业绩，我们还可以看出复制策略基本还是得到了有效的贯彻实施，二者各年的收益均大体相同(海富通精选2号与被复制基金在07年业绩的差异主要是由于统计时间问题导致)。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
(三)、样本基金波动性和相关性分析
在分析完业绩之后，我们还需要了解复制基金的风险特征，这主要从收益的波动性、相关性和跟踪误差三个角度加以研究。
1)波动性
在波动性方面，由于每只复制基金选择的策略各不相同，因此其风险特征也不完全一致，从标准差的角度来看，易方达策略2号和景顺长城内需增长2号两只基金的操作较为激进，其波动性基本与同期上证指数一致甚至略超指数，而华夏回报2号合海富通精选2号两只基金的风格则更为谨慎。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
2)相关性
相关性指标显示出各只基金与上证指数的关联都比较密切，未能与大盘表现出明显的差异性，这也是我国基金业早期的特征之一。而从相关系数历年的变化则可以看出，各只复制基金与上证指数的关联性大都在2009年达到了顶峰，随后逐步下降，在2012年基本都已达到了历史低位。而每只复制策略基金的收益与被复制标的之间的关系则表示出，其业绩对原基金业绩的相关性更是逐年提升，复制策略基本实现了其目标。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
3)跟踪误差
为了能更清楚的反映每只复制策略基金与原基金业绩之间的关系，我们将计算每只样本基金的跟踪误差。从下文的计算结果中我们可以看出在复制策略实行之初2号基金的业绩与原基金还是存在着比较大的差异，但是随着时间的推移，两者间的误差呈现出不断收窄的趋势，这除了是复制策略不断完善的结果外，也反映出我国证券市场不断走向成熟的历程。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
(四)、样本基金的收益归因分析
按照前文的描述，我们可以看出这类复制策略基金的表现虽然显著超越了指数，但是与其它偏股型基金相比并不占优势，那么这类基金的优势和劣势究竟是什么也是我们比较感兴趣的话题，因此本文将在下文中对各只基金的净值涨跌进行归因分析，本文此处将按照T-M模型将基金收益拆分成选股和择时两部分来加以比较。
数据来源：Wind、好买基金研究中心
从总体上来说绝大部分纳入统计的2号基金大都没有体现出足够显著的选股和择时收益，基金的收益主要仍来源于与市场同步的涨跌，在90%的置信度下仅有博时价值增长2号具有显著的择时能力，景顺长城内需增长2号具有较为显著的选股能力。而与被复制基金收益拆分后比较结果可以看出数只具有显著选股能力的被复制基金其对应的2号基金并为展现出足够的选股能力，可见复制策略其实仍无法完全获得原基金的风险收益特征。
(五)、复制基金的新兵——ETF联接基金
通过上述分析，我们可以发现在市场难有长胜策略的前提下，复制单一策略的基金从长期来看也难以获得超越基金业平均水平的收益，加上复制策略在买入卖出时点上相比于原基金存在的劣势，因此当基金的申购压力减小以及基金公司管理能力增强后，这类基金已逐渐淡出了主流舞台，仅在2012年，由长盛基金公司一家发行了1只保本型基金的2号基金。
不过2号基金的衰落并不意味着复制特定基金的策略已不再有用武之地，随着国内ETF投资的不断扩展，其联接基金已经取代2号基金成为复制基金的中坚力量。 ETF基金给市场提供了投资到特定指数的途径，但是其对于认购和申购都有最小资金量的要求，使得普通投资者很可能因为资金量的不够而无法进行投资。因此目前基金公司在发行ETF基金的同时也通常会发行相应的联接基金，取消了最小申购赎回金额的限制，从而给予中小投资者进入特定市场的机会。按照好买基金的基金分类统计，截至2011年12月31日，市场上共有32只ETF联接基金。
由于ETF基金的策略都属于被动复制指数，不涉及主动管理，因此基金业绩差异基本是由于跟踪标的的差异所致，因此比较联接基金的表现也应当关注其与相应ETF的跟踪误差。经过统计测算，我们可以得到下表：
数据来源：Wind、好买基金研究中心
上表数据体现出各只联接基金对所跟踪的ETF基金也都实现了较好的跟踪复制，进而基本实现了复制指数的目标，这同时也就意味着如果中小投资者对于某类特定的指数存在偏好的话，完全可以通过购买联接基金来实现对该指数的投资。可以预见当行业ETF得到进一步发展之后，其对应的联接基金将会成为中小投资者构建投资组合的核心工具。
四、 结论
综上所述，随着我国证券市场不断成熟和完善，复制基金也在经历着更新换代的历程。前期对主动管理产品的复制很大程度上特定时期的产物，其自身天然存在的对原基金的依赖性，以及未能寻获在市场中保持长胜不败的策略，都对其日后的发展形成了较多的阻碍，在经历了06到07年的“黄金时期”后，就迅速放慢了扩张的步伐，预计今后这类复制主动管理策略的基金也很难再会大量涌现了。
不过复制基金在被动指数化投资的道路上开辟了新的空间，为了克服ETF基金由于申购赎回额较大而导致普通投资者难以涉足的弊端，其采用同时发行联接基金的方式来解决了指数化投资标的对于金额的限制。这种新的复制基金除了能给中小投资者提供特定的风险敞口外，也使得机构投资者可以做到更加细化和分散的资产配置，减弱了对于投资指数流动性的要求，为将来实现行业择时策略打下了基础。
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