博时裕祥B作为一只分级债券基金的进取份额，自上市以来以其5倍的高杠杆引起众多投资者的关注，其母基金通过回购交易放大到250%的仓位(根基金2011年三季报)更堪称激进。

博时裕祥募集完毕后采取购买与封闭期限相匹配的国债进行快速建仓，利用国债的高质押比通过回购交易放大资金，投资于其他各类固定收益产品。一般来说，通过回购交易取得资金，充分利用杠杆是债券基金普遍运用的方法，但博时裕祥250%的仓位在债基中还是比较少见的，尤其是最大的重仓债券11国债13占了136.8%的基金资产净值比例，因此对净值的影响非常大。

11国债13是2011年记账式附息(十三期)国债，与今年9月发行，期限为3年。该国债可以在银行间市场以及交易所交易，从博时裕祥的净值变动来看，很大可能是以交易所的收盘价作为估值依据的，这一点可以从博时裕祥与该国债在交易所的涨跌幅相关性看出，博时裕祥的净值涨跌幅和11国债13在交易所价格涨跌幅的相关性为98.84%，而和银行间交易价格的涨跌幅相关性仅为23.80%。

数据来源： WIND 好买基金研究中心

然而，11国债13在交易所的成交非常清淡，在个别交易日只有几手的成交量，因此往往会扭曲债券的实际价值。最典型的当属9月中几个交易日，11国债13因为几手的小单，价格变动巨大。如9月19日，11国债13在交易所只有两手成交量，价格却因此上涨2.57%，博时裕祥在当日净值上涨3.69%，裕祥B因为杠杆的作用净值大涨25.11%，虽然博时裕祥的净值还受到组合中其他债券的影响，但影响当天净值最大的还是11国债13。如果采用银行间市场的收盘价作为估值依据，当天11国债13的涨幅仅为0.37%，对裕祥B的影响是比较小的。

如果真是这样，其对于重仓债券的估值方式就值得商榷。根据证监会《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，当投资品种不再存在活跃市场，且其潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25%以上的，应采用市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术，确定投资品种的公允价值。交易所交易的11国债13在某些交易日成交清淡，且买卖价差经常超过100个基点，属于典型的非活跃市场，几手的小额成交就足以对博时裕祥造成0.25%以上的影响，因此适用以上条款。

从今年以来多只债券基金发布的公告看，都有过对持有的不活跃债券估值方法的调整。这些基金多为开放式债基，因此该举措能较好防止资金的套利行为，保护投资者的利益。就博时裕祥而言，由于是封闭式债基，不存在因为持有债券估值波动而产生申购赎回套利机会。然而，重仓债券的波动对于5倍杠杆的裕祥B影响还是非常大的，容易对二级市场的投资者造成误解，甚至被一些人利用，通过极少的金额影响裕祥的重仓债券，从而达到影响裕祥B净值，从二级市场获利的目的。从11国债13交易所的成交情况看，1手的成交量完全可能对裕祥B的净值造成重大影响。

从国债的成交情况看，银行间市场是比较活跃的，11国债13在银行间市场的成交价能较好的反应该债券的公允价值，此外，参考类似期限券种的收益率曲线，第三方估值等都是较为稳妥的方法。由于杠杆债基可以成倍放大母基金的涨跌幅，因此微小的估值差异也会对其造成较大的影响，选择适当的估值方式可以更好地保护投资者利益。

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