TOT—中国版FOHF

对普通投资者来说，FOF似乎比TOT更为耳熟。实际上，FOF(fund of funds/组合基金)是一个相对宽泛的概念，简单来说，就是投资于其他基金的基金。以类别来看，既有投资于公募(mutual fund)的，也有投资于对冲基金(hedge fund)的，还有以私募股权投资(private equity)为投资对象的。目前国内普通投资者接触的FOF是以公募基金作为投资标的，其中一些是纯粹的FOF，即只投资于基金，不涉足股票和债券，例如招商基金宝。还有一些FOF对投资范围规定的非常宽泛，不仅可以投资于基金，还包括股票、债券及其他法律允许的金融工具。显而易见，以不同类别的基金作为标的时，FOF呈现出的风险收益特性差异会很大。在海外市场，当FOF以对冲基金(对应国内的私募基金)为标的时，用FOHF(fund of hedge funds/组合对冲基金)来描述更为准确。目前国内的私募基金(http://simu.howbuy.com/)产品均需通过信托平台来发行，实际上是一种信托产品(trust)，当要构建类似于FOHF的产品时，就需要叠加在信托之上，这就产生了TOT(trust of trusts)。09年上半年，国内推出了首只TOT产品，在接下来的一年多时间里接连有二十多只TOT产品成立，目前在市场上已有一定的影响力。

FOHF—海外对冲基金业的重要支柱

近十年来，随着全球对冲基金业的迅猛发展，FOHF(组合对冲基金)也茁壮成长起来。尽管在08年的金融风暴中，对冲基金和FOHF都不可避免地遭受到了很大冲击，但截止09年末，FOHF的产业规模仍达到5000亿美元，产品数目约为3000只。尽管有所下降，但 FOHF占全球对冲基金总规模的比例仍达到29%。

http://simu.howbuy.com/UserFiles/Image/20101108totimage003.gif

数据来源：IFSL

对冲基金作为一种金融产品，本身透明度低，信息披露较少。对投资者而言，不仅要考量管理人的投资能力和经验，还需甄别产品本身的一些信息，如费率，封闭期差异等，甚至还要留意潜在的道德风险和法律风险。而随着对冲基金产品数目的快速增长，多种复杂衍生产品的应用，采用策略的多样化(大致可分为多/空仓股票、管理期货、全球宏观、兼并套利、困境证券投资、股票市场中性、可转换套利、固定收益套利八大类)，投资者的选择难度与日俱增。FOHF正是借助自身的专业优势，通过研究和深入的尽职调查，对标的基金进行优化组合，并增强产品的信息披露和透明度。根据某些投资者的特定需求，FOHF还可以量身定制产品，来建立捕捉特定市场区域中的投资机会。

从海外对冲基金资金来源的变化趋势看，机构投资者的整体比重呈逐年上升的趋势，而个人投资者则相对在减少，至09年已大致缩减至26%的比例。09年末，来自FOHF的投资比重占到29%，成为对冲基金业最为重要的一个资金来源。

http://simu.howbuy.com/UserFiles/Image/20101108totimage004.gif

资料来源：Hennessee Group LLC

从上图中我们还可以看到，公司是海外对冲基金的一个稳定资金来源。实际上，它们不仅直接投资于对冲基金，还通过组合对冲基金的方式更加稳健的参与其中。而国内的很多公司在资产管理方面却有亲自上阵的爱好，采用自主决策的方式动用大量资金转战于股市。而08年的暴跌也让很多公司痛定思痛，回归本源，开始学习利用专业投资机构的力量为自己服务，对私募基金产品、专户理财的需求也逐渐增加。而随着正确的投资、经营理念的建立以及未来私募基金产品的繁盛，对TOT产品的需求也将水涨船高。

TOT—私募基金投资新选择

经过近几年，尤其是09年的快速发展，国内的私募基金业已颇具规模，仅非结构化产品的数目也已达到五百只以上。尽管当前股指期货仍未向私募基金开放，在策略选择上仍有一定的局限性，但在经过07年大涨，08年大跌，09年强力反弹，10年宽幅震荡后，由于不同私募基金间投资理念，风险控制等方面的差异，不同产品之间已出现一定风格上的分化。投资者在面对更多的产品时，也面临选择的难题，尤其是当自身资金不是非常充裕，无法在不同风格间进行有效的组合搭配时，若购买了一些稳健型的私募基金，如星石等，在市场系统性风险较大时，其风险控制能力能够让投资者安心，但在市场表现出较多的机会时则显得获取收益的能力不足。而一些较为激进的私募基金在牛市中可以为投资者带来丰厚的回报，但当市场调整幅度较大时，也容易出现跌幅较大的情况。而TOT产品恰是通过调研和优选，平衡不同私募基金间的优劣，让产品业绩在某个期间的表现不至过于落后，也更容易实现私募基金的“绝对收益”目标。

其实，无论是TOT，还是FOF，都是一种“优选基金”的概念，标的群体中个体风格、收益率差异越大，优选就越有价值。就下图来看，在今年以来私募基金以及公募偏股型基金的收益率分布图中，私募基金的分布明显较公募更为分散，极优和极劣同时存在。在指数收益为负的情况下，最高收益的如鼎辉1号、混沌2号等，收益已分别达到61.65%、57.15%，而同期垫底的深蓝系列已下跌达到25%—27%。而公募基金中，今年表现最优的华商盛世成长，其收益率为30.82%，而垫底的宝盈泛沿海则下跌了20.74%。在私募基金表现差异更大的情况下，TOT就有了进一步产生价值增值的空间。

http://simu.howbuy.com/UserFiles/Image/20101108totimage005.gif

数据来源：好买基金研究中心，私募基金数据搜集尽可能靠近2010年10月31日的自然月度月末。公募偏股型基金采用好买分类方法，数据截止至2010年10月31日。

TOT产品在国内方兴未艾

自09年东海证券旗下的TOT东海盛世1号面世以来，短短1年多的时间里，已有20多只TOT获得成立，TOT整体的影响力在逐步增强。

从1年多的运行情况来看，多数TOT都实现了较好的控制下行风险，同时在一定程度上捕捉市场机会的预期。在市场的出现较大调整时，如今年2季度，沪深300指数的跌幅达到23.39%，而大多数TOT的损失都控制在了个位数，而当市场自7月初开始反弹后，如新方程私募精选1号等均获得了两位数以上的涨幅，带给了投资者一定风险分散基础上的收益。

随着TOT产品数量的逐步增多，投资者又面临选择TOT的问题，在做出投资决策前应该考虑的方面有：首先，产品本身的设计定位及收益—风险预期是否符合自身需求，买到尽可能适合自己的TOT是最重要的;其次，由于TOT市场中的管理人逐渐增多，投资者应考察管理人本身在私募基金上的研究与投资能力。在TOT市场中，“研究产生价值”的信条同样适用;最后，产品的投资业绩具有很强的说服力，偏离设计初衷或是长期没有体现出优先价值的TOT应是投资者应该回避的。