三.货币互换价格的决定
货币互换与利率互换不同的是:本金在期初和期末均要交换。一般的做法是在期初本金交换时,通常使用即期汇率;而在期末交换本金时,则使用远期汇率。理论上的远期汇率是根据利率平价理论,计算出两种货币的利差,用升水或贴水表示,加减于即期汇率,得出理论上的远期汇率。其计算公式为:F=S(1+R2t)/(1+R1t) F是远期汇率;S 是即期汇率;R1是外币的存款利率;R2是本币的存款利率;t是期限。
例3:美元兑日元的即期汇率是$1=135YEN,美元的年利率是8%,日元的年利率是7.5%。那么根据上述公式计算,1至5年的远期汇率分别为$1=134.38YEN,$1=133.75YEN,$1=133.13YEN,$1=132.52YEN,$1=131.90YEN。
正常情况下,利率高的货币远期汇率表现为贴水,利率低的货币远期汇率表现为升水。但远期汇率除了两国利率差异外,还受多种因素影响,如国际收支状况、政府干预汇率、国际经济形势的变化、国际游资的投机活动等等。所以市场上的远期汇率与理论上的远期汇率是不一样的。货币互换的主要目的是避免汇率变动风险,因而本金互换更多采用即期汇率,即本金交换无论在期初还是在期末均使用即期汇率。货币互换中的利息交换则参考不同货币利率互换的报价,如路透监测系统“SWAP”上的第四列和第六列的不同货币利率互换行情。
例4:某公司有2000万浮动利率6个月Libor+0.4%的美元债务,期限3年。1991年4月25日,美元兑德国马克的即期汇率是$1=1.7520DM。 该公司计划美元浮动利率债务与德国马克固定利率的货币互换。期初和期末本金以即期汇率$1=1.752DM交换,期中每半年一次的利息交换为:该公司支付9.48%=9.08%(市场报价)+0.4%的德国马克固定利率给交易对手,收取6个月Libor+0.4%的美元浮动利率。
四.案例说明
(一)货币互换的案例。
某化工厂在1987年底筹措了250亿日元的资金,固定利率5%,期限10年。计划1992年项目投产后以创汇的美元来偿还日元贷款。这样企业将承受较大的汇率变动风险。如果在$1=150YEN汇率水平上,1美元汇兑损失10日元,该厂仅本金就将多支付16.67亿日元。 日元兑美元的汇率一年内波动二、三十日元是常事,几年里波动幅度就更难说了。所以, 该企业进行货币互换,对债务保值显得十分重要。
1.交易目的及市场行情分析:1990年上半年,该厂在金融专家的指导下,通过对美、日两国基本经济因素的分析和比较,认为中长期日元升值的可能性是很大的。从七十年代以来,日元经历过三次较大的升跌循环期,第一循环期是1971─1975 年; 第二循环期是1975─1985年;第三循环期是1985─1990年。预期从1992年(实际1990年下半年就开始了)可能进入一个新的日元升值周期。因此,该厂从1992年开始还款, 将有很大的汇率风险。1988年日元曾两度升值,汇率$1=120YEN,到1990年初已贬值到$1=145YEN。从技术图形上分析日元还将贬值到$1=155YEN水平。此外,有信息表明日本资金正大量外流,对日元汇价造成很大的压力。该厂预计1990年可能出现美元兑日元的相对高值时机,准备到时通过货币互换把250亿日元债务互换为美元债务,以避免长期汇率波动的风险。
在筹资时,该厂就请金融专家为项目制定了一个方案,如果借日元, 设计的汇率水平应该是$1=148YEN;如果借美元,浮动利率6个月Libor+0.25%,或者固定利率8.7 %。由于1987年底,日元贷款利率比美元贷款利率低3.7个百分点,如果还款时日元升值到$1=121.5YEN,那么借日元所得的利差正好抵销对美元的汇率损失。 如果能在行情有利时,运用货币互换将汇率固定在理想的水平,这样不仅能避免日元升值的汇率风险,又能保障企业已得到的借日元的利差好处,从而大大降低项目的预算成本。
2.实际交易情况:1990年2月下旬,日本股票连连暴跌,日经指数跌幅达30%,由此引起日元汇价下跌。日元汇价从$1=145YEN经过不到一个月就跌破$1=150YEN,以后又跌至$1=160YEN。国外有金融专家分析日元汇价会达$1=170YEN,甚至有的预测可能会到$1=180YEN。该厂把握住机会,认为$1=160YEN已比预期的汇价要好,比项目筹资方案中设计的汇价高出12日元(设计汇率为$1=148YEN)。利率方面,1990 年初日元市场利率已达8%,高出原债务利率3个百分点。所以,当时通过货币互换不仅能对日元债务保值,并且可以从汇率和利率的市场变动中得益,将大大降低项目预算成本。该厂毅然决定于1990年4月成交了日元对美元的债务互换,将250亿日元债务以$ 1 = 160YEN的汇率互换成1.5625亿美元债务,仅支付美元浮动利率6个月Libor-1.65%。事实证明, 这是从那时以来美元兑日元的最高汇价。通过货币互换,与项目设计的汇率和利率水平相比均有降低。汇率部分比设计水平降低:(250亿YEN÷148YEN/$1)-(250亿YEN÷160 YEN /$ 1) =$1267万;利率部分比设计成本降低:250亿YEN÷160YEN/$1×(1.65%+0.25%)×4.8584=$1442万。两者合计比设计成本降低$2709万,相当于本金的17.3%,效益显著。这是一笔成功的货币互换交易。
3.互换期限的计算:互换交易中,如果本金是一次到期归还,其期限的计算就是从交易日后的第二个营业日开始到本金归还的这一天结束。如果本金是分次归还的,其期限就应用平均期限来计算,即一笔分次还本的互换交易可看作是由一系列不同期限的互换交易所构成。以本互换为例,这是一笔还剩下7年半(从1990年4月到1997年11月),并分12 次偿还本金的货币互换。通过计算(参看下表), 将每次还本金额均折算成一年期的, 累计后除以本金,得出平均年限是4.8584年。因此,这是一笔近5年期,而不是7年半期限的互换交易。
还本日期 年限(A) 还本金额(B) C=A×B
1992年5月8日 2 12500000 25000000
1992年11月8日 2.5 12500000 31250000
1993年5月8日 3 12500000 37500000
1993年11月8日 3.5 12500000 43500000
1994年5月8日 4 12500000 50000000
1994年11月8日 4.5 12500000 56250000
1995年5月8日 5 12500000 62500000
1995年11月8日 5.5 12500000 68750000
1996年5月8日 6 12500000 75000000
1996年11月8日 6.6 12500000 81250000
1997年5月8日 7 12500000 87500000
1997年11月8日 7.5 18750000 140625000
合 计 156250000 759125000
平均年限=759125000÷156250000=4.8584年
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