第三节  互换价格及案例分析

   一.利率互换价格的决定

    在利率互换市场上，交易商提出的互换价格用利率来表示，以基本点(basis points)为单位，一个基本点等于一个百分点的百分之一，即0.01％。利率互换价格决定于固定利率的报价，而浮动利率是依市场决定的，一般是以伦敦银行同业拆放利率(Libor)为基础。如果互换的货币为美元,其固定利率通常以同期限的美国国债收益率为基础， 按半年支付一次利息的复利法计算的年收益率标价,一年确定为365天；浮动利率以Libor为基础， 按年拆放利率标价，一年确定为360天。利率互换价格的基本部分是国债收益率， 另一部分是利差。利差的大小取决于利率互换市场上供求状况和竞争程度。利率互换中的利差是支付承担浮动利率风险的交易方的抵补费用。利差一般是50─70个基本点，趋势是利差越来越小。不同的报价人因各自头寸、市场供求、交易对手的信用等不同情况，报价可以不相等。利率互换价格所依据的是市场利率，但利率水平是相对的，没有绝对的标准。资金市场上交易靠信用，不同等级的信用获得资金的利率水平也不一样。信用评级高的筹资者无论在固定利率还是浮动利率上都比信用等级低的筹资者成本要低，但由于两者之间在固定利率上的差距比浮动利率上的差距更大，因而信用评级低的筹资者在浮动利率市场上具有相对的优势。这就是固定利率与浮动利率互换产生的基本原因。

    例1：美国十年期国债收益率为8.2％，用固定利率交换浮动利率的报价是在此基础上加68个基本点的利差，即这个10年期利率互换的价格是8.88％。按市场惯例，这是利率互换的卖价，意思是说按此价格报价人愿意出售固定利率而承担浮动利率的风险。如果是买价，即用浮动利率交换固定利率的报价是8.2％加63个基本点,为8.83％，其意为按此价格报价人愿意购买固定利率而不愿承担浮动利率的风险。由于债券二级市场上有不同年限的国债买卖，故其收益率可适用于不同年限的利率互换定价。我国国债市场上的国债收益率可以看作资金市场利率，只是现在仅有1、2、3、7、10年等期限。

    二.利率互换行情的识读

    (一)路透监测系统的行情识读。

    利率互换的参考价格可从与路透监测系统联网的终端机中的“Swap”和“Swaq”等页上读到。下面是1991年4月25日的行情：

           US TREAS      USD     USD/MARK   YEN/YEN    YEN/USD

           SPREADS     ACT/360    30/360    ACT/365    ACT/365

   2YRS   T＋51－48   7.55－52   9.24－21   7.37－32   7.32－26

   3YRS   T＋72－63   7.96－94   9.08－03   7.36－31   7.31－26

   4YRS   T＋70－66   8.24－20   8.87－84   7.32－27   7.27－22

   5YRS   T＋66－62   8.47－45   8.86－81   7.31－26   7.25－20

   7YRS   T＋66－64   8.71－66   8.65－60   7.11－06   7.05－00

  10YRS   T＋66－61   8.84－79   8.03－58   7.07－01   7.01－95

    第一列是报价期限,从2到10年。第二列US TREAS SPREADS是美国国债收益率和利差，T是treasury的缩写，是政府债券的意思，这里代表国债收益率；T＋51－48表示T＋51 卖价，是固定利率交换浮动利率的报价，T＋48是买价， 是浮动利率交换固定利率的报价。第三列是美元浮动利率与固定利率互换的参考价格和利差，如某公司有一笔5年期美元6个月Libor＋0.38%的债务，希望互换成固定利率的债务，根据路透系统的行情，计算出来的参考价格是8.47％＋0.38％＝8.85％。我以为是8.47％＋0.45％＝8.92％。第四列是美元浮动利率与德国马克固定利率互换的参考价格。第五列是日元浮动利率与固定利率互换的参考价格和利差。第六列是日元浮动利率与美元固定利率互换的参考价格。

    (二)交易商提出的美元浮动利率与固定利率互换的标价。

  期限     银行支付的固定利率    银行接受的固定利率    目前的国债收益率

   2年       2年TNsa＋20bps        2年TNsa＋45bps          8.55％

   3年       3年TNsa＋25bps        3年TNsa＋52bps          8.72％

   4年       4年TNsa＋28bps        4年TNsa＋58bps          8.85％

   5年       5年TNsa＋34bps        5年TNsa＋60bps          8.92％

   6年       6年TNsa＋38bps        6年TNsa＋66bps          8.96％

    TN是Treasury Note的缩写，意为政府票据，即为国债。sa是semi-annual的缩写，意为半年,这里表示半年支付一次利息的复利法计算的年利率。bps是basis points的缩写，表示利差的基本点。第一列是利率互换的期限。第二列是银行用浮动利率债务与客户交换固定利率债务时愿意支付的固定利率。第三列是银行用固定利率债务与客户交换浮动利率债务时愿意接受的固定利率。第四列是利率互换时各年限国债在流通市场上的收益率。

    例2：某公司获得了1000万美元贷款,期限5年，每半年支付9.675％的年利率。该公司预计利率将会下降，因而希望将此固定利率的债务转换为浮动利率的债务。根据交易商提出的标价,银行愿意支付的5年期固定利率是9.26％＝8.92％＋0.34％。在达成互换协议后，银行每年向该公司支付9.26％的固定利息，该公司每半年向银行支付Libor的浮动利息,向债权人每年支付9.675％的固定利息。该公司为利率互换付出的成本是向银行支付Libor利息以及固定利率之间的利差0.415％＝9.675％－9.26％,即该公司支付Libor＋0.415 ％的浮动利息。如果当时市场上浮动利率是Libor＋0.75％,该公司通过利率互换已降低了筹资成本，即支付的浮动利率比市场为低。若市场利率真如该公司所料而下降，则其筹资成本将更为降低。而银行在用浮动利率债务与固定利率债务交换后，为避免利率变动风险，还需要用固定利率债务与其它公司交换浮动利率债务。