二、“恶意圈钱”和“恶意套现”的根源在那里？

“恶意圈钱”和“恶意套现”是“股权分置”和“全流通”二种股市制度下都可能发生的，少数人通过股市套利损害公众利益一夜暴富的行为模式。"股权分置"解决后，是否“恶意圈钱”的机制就不存在了？稍微总结一下经騐教训，就可发现，股权分置下，只是限制了“套现”，发行人只有通过“圈钱”来获利，其恶意圈来的钱，除了通过垫高净资产外获利外，还可通过关連交易、收购资产、增加成本、商业回扣、货款担保等等多种形式与多种环节，掏空上市公司，使圈来的钱变为没有。因此，解决股权分置并没有解决“圈钱”的问题。但如果是全流通的市场，上述掏空上市公司问题并没有解决，更增加了一种新的获利模式―“恶意套现”。通过高价发行，迅速套现离场，将使“圈钱”来得更快捷。届时美丽的泡沬一个接一个，市场上的仙股多如牛毛，社会继续为市场缺陷买单。

“恶意圈钱”、 “恶意套现”的根源在那里？

“恶意圈钱”的最本源的原因当然是"经济人"利益最大化，以“最小的投入换取最大的报酬“这一基本经济动机。之所以能发生在证券市场上，这就与证券市场的特征有关。我们且来考察一下发行过程：

1、发行人产生发行冲动（市场经济理论假设经济人都是为个人的动机而圈钱）→2、项目资料准备、公司的现状资料准备→3、中介机构介入（证券公司或投资银行、会计、审计事务所）→4、管理机构审批（证监会或交易所）→5、交易所发行→6、投资者认同购买。

解读这个从发行到购买6个环节过程，我们可看到：
1、发行人发行冲动永远是经济人的动机，也就是首先是为个人获利为目的，不可能的“高尚的”为社会福利、大众利益为目的，因此都有“恶意圈钱”的可能。是恶意圈钱不是良性圈钱就看下面环节中制约的作用力。

2、为了圈钱要找个项目为借口，有真的有发展前途的项目，也有可能是虚假的没有发展前途的项目。还有可能是，发展项目是真的，但压根就没打算去做，因为做市场实在艰难，在竞争性行业里风险太大。不管项目是真是假，以往的经验是，这些项目文件都可以做得十分漂亮，无法通过监管机构、中介机构辨其真伪。

公司的现状资料准备，通过监管可以使其接近真实。

3、中介机构介入，投资银行也好，会计审计也好，因为都可以从上市发行中获利，因此会形成利益同盟。公司的现状信息因为有现场直接比对，通过严格的监管，假的信息较难通过。但是对项目信息的审核，中介机构就无能为力，因为它不仅涉及对现实投资环境的专业判断，还涉及对发行人的行为动机的道德判断，这是任何人都无法判断的。因此，以往的教训是，大量的“包装”上市出台，对此也无法追究任一方的责任。

4、不管是证监会审还是交易所审，都只能做到形式上的审核，不能作出真假审核，特别是项目的真假。

5、交易所发行，包括公告媒体、代发机构，是市场人气与鼓动信心的平台，也是真假信息的的制造平台。它比社会公众获得信息早一个等级，因此，当发生发行人恶意圈钱或恶意套现，由于处于这个层级信息早于社会公众，因此也可以做到从容离场而利不受损。

6、公众投资者，信息的未端，市场缺陷、漏洞的买单者。

综合上述五个过程我们可以看到三个显著特点：
第一，上市过程中，通过严格的监管，我们最多只做到对上市公司已有的、现状的信息的接近真实性的保证，对发行人的融资对象－发展项目信息的刻意造假，无任何种严格的监管都是无法防止的。因为发展项目和市场，变量太多，因人、因地、因时而异，做假的空间太大，做假也没有任何把柄可抓。十多年股市的发行现实，多少虚假项目，多少“包装上市”恰恰证明了这一点。这就是发行漏洞。

第二、一个融资对象－“发展项目信息”从上市融资到产生结果，经验估计平均约三年时间。也就是说如果要证明从发行人提供的发展项目信息，到证明此信息的真伪，平均必须要三年左右时间。也就是说真实发行信息的传递，在股市最少需要三年才能从发行人传递到股民。

第三，由于发行人真实信息传递，到股民这一级需要三年，发行人完全可以利用三年的信息滞后期，完成发行资金的转移和股权套现。

原来股置分置状态下，发行人股票不流通，发行人无法利用发行套现，在全流能状态下，除了原有的“圏钱”套利外，“发行套现“就必然成为新制度下的套利模式。因此”恶意圈钱“在全流通下不仅不会减少，有可能变得更多。这就是由"经济人"本性所决定的制度漏洞。

三、 建立首发上市“锁定、回购、缩股”的发行制度讨论

第一，针对上市公司首次发行上市真实信息传递滞后三年的现实，《意见稿》中对发行人的存量股票锁定一年我认为是绝对不够的，必须对发行人的存量股票锁定三年才能流通，以防止为圈钱“包装”上市的公司在市场对其真实面目尚未认识之前就套现离场。从股市已有的历史经验也可证明，上市就变脸的公司大体也是2－3年以后。

第二，为制约发行人的恶意圈钱冲动，并迫使发行人根据公司的真实状况作出合理的发行价格，新发股票在三年锁定期以内，规定其股价必须运行在发行价一定的比率（例如，发行价的70%价）之上，如果此其间股价低于发行价一定的比率时，强制上市公司回购，以使股价上升回至此发行比率价之上。如果上市公司无力回购，或者通过一定的回购也无法阻止其股票下跌，或回到比率价之上，则强制发行人将锁定期的股票作缩股处理，缩减了股份，等同提高业绩，或降低了发行价。直到发行人股份全部抵扣，仍不能完成股价回升至发行价比率价之上，作休市处理。过了锁定期的市场股价下跌才按正常处理。

其三， 上市公司发布的信息严重失真，除处罚外，也可设置发行人以原有股份作抵押，按发行价回购部份已发行的股份。

上述制度设置的精髓，就是以发行人存量股份为抵押，对自已的发行行为和诚信负责，不当的融资行为就会造成已有的存量股本的损失。因而从源头上阻止恶意套现，杜绝恶性圈钱的发生。此是真正市场化的手段，市场化的机制。

四、 建立“锁定、回购、缩股”的发行制度的优越性

首先，其符合证券市场的本性。证券市场的六个环节，信息五重传递，任何一个环节的都有使信息失真的动机，因此股市信息传递从本质上是很难保证不失真的；信息滞后期高达三年，必须有相应三年的锁定期以对应发行人的发行动机鉴别。这是我国社会诚信体系和法律不健全反映到证券市场上的不可抗拒的规律。不按规律办事，仅意图通过严格监管，无法阻止恶意圈钱者利用（信息滞后）这个规律容地套现。利用这个规律来设计制度，事半功倍。

其次，此制度的设置，不影响真正优质公司的上市融资，一方面真正优质公司信息用不着造假，只要根据市场的强弱合理地选择发行时机，合理地选择发行价格，绝对不会引发“回购”或“缩股”的发生，而且当新项目产生效益后，公司如虎添翼，业绩往往有一个大飞跃。此已从深沪十多年股市得到证明。另一方面，虚假发行，恶意圈钱者少了，真正需要市场融资者也就用不着太多的等待、排队。而且还会省却各种回扣、公关等费用。

第三，解放了管理者。十多年证券，在一个缺乏诚信的环境里，没有对发行人合理制度性制约，管理层只好建立强大的审批机构，上市发行以审批代替制约，再大努力也不解决问题。此制度一设置，上市审批可以真正取消，上市实行交易所注册制就行了。中介机构也可认真做事。由此节约巨大的监管、审批等成本。

第四，发行者被迫成为社会诚信者。因为凡要作社会发行，必须被迫对需要融资的项目的前景、风险做出客观慎重的估价和认真的权衡。恶意圈钱就会“偷鸡不成反蚀一把米“。在上市价格的设置、上市时机的选择上，都要考虑到引发回购的可能，因此并不是任何时候都可挤着上市的，当市场环境不好时，自觉不会上市。上市发行价格也不是以最大化为目标，而必须以发行三年内市场可接受的平均合理价为估量，因为不合理的发行价，也会导至"回购"或“缩股”的发生。由发行人自觉的定价机制，将使规定市赢率、规定发行价的管理行为从此退出历史舞台。

经常有人鼓吹“敞开发行”、“一切交由市场判断”、“市场自动价格形成”等理论，如果离开制约条件谈论这些，这是有意搞乱市场，以利发行人恶意圈钱、混水摸鱼。真正的市场化发行，必须是建立在上述具有制度性制约机制的基础上。

2006.05.02