博主的话：在《疯狂的酒票〉和《经销商如何投资酒类股票〉文章之后，编辑部再次邀请兴业证券公司的总经理助理、执业分析师伍阔先生对酒类蓝筹股进行了详细地分析，在于食品商杂志，我们期望给经销商读者一个有价值的信息，在于博客，我也希望正在或即将进入股市进行投资理财的朋友，能够关注酒类股票，这里很专业，也很赚钱的。

2008年酒类行业蓝筹股

白酒——中高档产品的盛宴

    2007年以来，白酒行业销量快速提升，人均消费额达到了73.90 元/人，伴以销量的下降，说明人们消费在向中高端产品集中，喝酒的趋势是“少而精”。

    在中高档白酒的带动下，白酒吨酒价格在节节高升。2006 年的吨酒价格达到了2.4 万元/吨。我们预计未来数年，高档酒的繁荣仍然能够持续，白酒仍有较强的提价能力，我们预测未来5年的吨酒单价复合增长率为8%。

    我们对白酒行业中公司的选择仍然是以核心阵营的企业为主。推荐顺序为贵州茅台、五粮液和泸州老窖。我们认为核心阵营的地位已经比较稳固，在高档白酒快速发展的背景下，他们能分享行业成长，保持稳定高速增长。

贵州茅台2007年业绩超出预期

    贵州茅台2007年每股收益3.05元，大幅超出预期，与往年一样，尽管我们已经大胆的预测贵州茅台的盈利状况，但是公司业绩仍然给了大家惊喜。

    业绩大幅度超出预期的主要原因是营业收入大幅增长了47.6%，达到72亿元，远超出我们的预料，也远超出业内研究员的普遍预期，这也许与大家在公司年度经销商大会上形成的一些见解有关。

    而从会计报表角度看，由于公司有大量预收账款，使公司的账面收入有较大可调控性，这也许是导致本次销售收入高于业内预期的主要原因之一。公司去年第4 季度单季的销售收入增长了68.76%，不仅仅高于公司全年增长速度，也高于2006年和2005年的21.96%和18.40%的增长速度。

    盈利能力加速上升。53度贵州茅台2007年3月份出厂价格从308元/瓶提升到358元/瓶，2008年1月继续提价至439元/瓶。产品销售价格的提升促进了盈利能力的增加，而高档白酒的提价能力强和高毛利特性也使得公司对成本价格的上涨不敏感，预计销售毛利率和净利率继续增加。公司2007年销售净利率达到了41.68%，整体盈利能力再创新高。2008年由于供需缺口持续存在，在CPI持续上升的背景下，继续提价预期基本达成一致。我们对贵州茅台产品未来提价的预期仍然强烈。

    未来几年的发展，受到公司产品价格的继续上升和所得税的利好刺激，业绩还将会有大幅的增长，并且预计未来3 年净利润的复合增长率超过30%，国酒地位也将在资本市场上有充分的体现。我们初步上调公司2008、2009年的每股盈利预测至4.48元、5.82元，维持“增持”的投资评级。

五粮液业绩低于预期，资产收购今年有望启动

    系列酒销量下降是收入下降的主要原因

    五粮液2007 年主营业务收入73.29亿元，比上年同期减少0.93%，净利润14.73亿元，比上年同期增长25.83%。全年共销售五粮液系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%。主要原因是由于销量下降，整体都低于预期。销量下降主要原因是大幅度压缩低价位酒产品销量，提高中高价位酒销量所致。从公司的分类产品销售收入和利润的变化中，我们也可以看到这一点，高价位酒（销售价格70 元以上）的收入增长了13%，而中价位酒的销售收入则大幅下降23%。

    整体毛利率上升，中低价位酒成本上升，下半年亏损

    公司整体毛利率上升了1.1个百分点，一方面是因为产品提价，另一方面是由于中低价位酒的占比大幅度下降，产品结构改善。但是中低价位酒的毛利率大幅下滑，成本压力很大，提价显然不能覆盖成本的上升。公司中低价位酒2007年下半年年的收入是9.98亿元，成本则达到了10.28亿元，销售亏损达到3000万。这部分产品销售价格低、毛利不高、对成本的敏感性高，却又占居了公司大量的营销资源，这导致公司在中低价位酒的生产和销售的控制上一直摇摆不定。如果能解决中低价位酒销售问题，公司业绩将会有很大的改善。

    关联交易仍然没有缓解

    2007 年公司销售货物等关联交易金额41.71亿元，同比上升了17%，占收入比例达到56.92%，采购货物等关联交易金额达到23.4亿元，同比略微下降4%，占成本的69.27%，公司的关联交易量仍然巨大，没有下降的迹象。其中进出口公司的关联交易量最大，在公司10月份五粮液提高出厂价格的事件中，公司对进出口公司的出厂价格仅提高了10元，小于对经销商提价的30元/瓶，如果2008年没有收购集团资产，关联交易量可能还是会持续增加从而影响公司经营业绩的增加。

    集团资产收购2008年有望启动

    公司在年报中明确的提出了：整合五粮液集团所属的部份酒类相关资产，三年内逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，约需资金60余亿元。该项目2008年内约需资金19亿元。我们与公司沟通的结果是，这个数据只是个大概的估计，但是2008年19亿的收购应该是有可能完成的。市场对于五粮液的资产收购已经失望了一年多，但愿，2008年能给市场一些信心。不过关于关联交易量最大的进出口公司，我们认为在公司股权激励没有完成，以及与集团的股权关系没有理顺的情况下可能还难以实施收购。

    2008年大力发展中价位酒，资产注入仍是最大看点，维持“增持”评级

    公司2008年的主要任务是理顺高档产品五粮液酒的销售价格和体系，不增加五粮液的销量，大力发展中价位的系列酒。在2007年下半年提价、控量的情况下，公司的销售价格体系，及与经销商的关系已经有了一定好转。公司表示2008年五粮液不会再扩张销量，而是以提价和理顺价格关系为主。

    2008年资产注入将是最大看点。如果仅按公司目前经营的格局和经营业绩，不考虑资产收购，调低2008、2009年每股盈利为0.53、0.68元，目前的估值已经偏高，所以公司的股价已经在一定程度上反应了对资产注入的预期。考虑到公司的业绩在未来几年还是有30%左右的增长率，以及确定存在但是时间不定的资产收购带来的业绩增厚，仍然维持“增持”评级。但是调低2008年的目标价格。

泸州老窖持续快速增长可期

    提价空间仍然存在

    国窖1573在2007年实现了较大的增长，预计销量为2200吨，增长幅度超过50%。随着茅台和五粮液的提价，作为高端白酒的国窖1573涨价空间也随之显现。1573的极限原酒产能在3000吨左右，产量有限，对于酒价的稳定和提升都起到了良好的支撑作用。公司通过推出封坛年份酒系列来不断拉升高端酒的市场形象。老窖特曲2007年预计销售在5500吨左右，并没有因为提价带来销量的减少，说明市场接受程度良好，为公司将产品档次提升到接近200元/瓶的目标打下基础。

存在较高分红送股可能

    泸州老窖股改时承诺，股改后五年的现金分红比例不低于公司当年实现的可供投资者分配的利润的70%，预计2007年每股分红可能超过0.5元。考虑到公司绝对股价较高，不排除公司送股的可能。

武陵酒业有望启动酱香市场

    公司入主武陵酒业以后，希望通过对该企业系列品牌的打造来分享酱香型市场的空间，实现在中南重点地区的突破。据了解该酒已经成为常德市政府指定用酒。

综合评价

    我们预测公司2007年每股收益为0.87元/股。考虑到春节期间销售超预期，我们预计一季度公司业绩存在大幅增长的可能性。全年业绩也有望超过预期，我们调高公司2008年和2009年的白酒业务每股收益到1.42元/股和1.85元/股，加上华西证券业务，预计公司每股盈利可以达到1.72元/股和2.02元/股，对应2009年PE为35倍。公司白酒业务增长势头喜人，考虑到公司未来具有持续提价的空间以及老窖特曲存在销量大幅增长的可能，我们维持推荐评级，目标价格区间78-90元。

风险提示

    若经济出现不景气，将影响白酒提价的空间；如果公司销售策略出现失误，增速可能低于预期。

水井坊经营情况向好

    水井坊2007年销售稳健增长

    水井坊是全兴集团推出的高档白酒，自2000年以来销售走上了持续稳健增长的发展道路，预计2007年销量1900－2000吨。

    公司能够克服发展瓶颈来自于在保持酒质基本稳定的条件下，公司具有优秀的营销能力以及与大经销商的良好合作。公司营销理念相对先进和市场化，将目标消费者锁定为富裕阶层人士以及高端商务人士，致力于将水井坊打造为“中国高尚生活元素”，从上榜“21世纪奢华品牌”、成为首届中外跨国公司CEO圆桌会议的指定用酒、连续两年的全程独家冠名“中国年度经济人物评选活动”等系列活动中可以看出，公司在品牌塑造上具有一致性和连贯性，较好地诠释了品牌的文化内涵。

    水井坊的销售主要采用大经销商模式，虽然管控保证了价格不乱，但代理层级较多，流通环节成本较高。从量上看公司的重点销售区域为北京及周边、上海、广东销量占产品销量的50%－55%左右；另华东片区销售占18%左右，其它区域如湖北、福建、四川、宁夏也有一定的销量，出口也已经启动。从销售增速来看，重点地区增速在20%左右，新市场由于基数低，增速较快，部分地区在50%－100%之间。未来两年公司有望维持20%左右的增速。

    其他白酒业务尚处于培育期

    公司目前的白酒收入中“井台水井坊”的销售占90%以上，公司正在通过有重点的打造全兴520系列来恢复全兴系列白酒。在全兴系列和水井坊之间，公司推出了“天号陈”，选择重点地区进行推广。与帝亚吉欧合作研制新型白酒也在积极推进中。

    房地产业务锦上添花

    公司房地产业务的土地来源是公司在老厂拆迁时候获得的土地，面积约60－70 亩，该地块毗邻成都南河、红星路商业区，地理位置较好。该项目土地产权是全兴集团注入到公司的，目前帐面净值仅1.26 亿元，开发成本较低。预计建筑面积10栋26层到33层的高层楼盘，如按照7200元/平方米均价计算，大约可贡献净利润约3－4亿元。

    所得税变化对公司盈利提升影响大

    2008年国家统一规定企业所得税率由33%下调到25%，之前公司由于广告支出等原因，实际所得税率为54%左右，考虑到白酒广告支出仍不能税后列支，我们按照2006年的盈利情况，谨慎预期所得税的调整将增厚公司每股收益13%左右。如公司能适当采取一些避税措施，预计提高幅度更大。

    综合判断

    我们预期公司2007年每股收益约为0.4元/股。即使不考虑房地产业务，2008年我们按照水井坊销量增长25%，而吨酒价格由于今年1月末提价50元，扣除1季度，2008年公司销售均价有望达到57万元/吨，所得税按谨慎预期，公司酒类业绩有望达到0.7元/股。根据2月28日收盘价24.38元计算，公司2008年PE为34.8倍左右，低于白酒龙头企业平均45倍的动态PE，我们给予推荐评级。

葡萄酒——攻城拔寨+结构调整

    经过这几年的发展，我国葡萄酒行业迅速成长起来，从人均年消费额目前约为10元/人左右来看，葡萄酒的消费市场还有巨大的开拓空间。

    在经过前几年的调整后，整个行业开始转型。中高档发展成趋势，行业利润增速远超收入增速也说明市场消费的重心逐步上移，企业利润也逐步集中于中高端。

随着酒庄酒等高档酒的开发，对未来吨酒价格抱持乐观态度，目前葡萄酒的吨酒价格在2.6万元左右，我们对葡萄酒未来5年的单价的复合增长率为7.5%，预计2008年吨酒价格可达到3万元左右。

    行业焦点主要有以下三点：

    成本

    从成本来看，葡萄约占成本40%。今年的葡萄价格比去年略有上涨，但葡萄成本不是完全在第二年反应，而是一个连续的过程，我们预计整个行业的毛利率会有微幅下降，但是对于本身毛利率就较高的龙头公司，成本影响程度比较小。我们仍然看好张裕A 的业绩增长。

    政策推动

    新国家标在今年强制执行，将加强整个行业的质量提高，促使产品向中高档集中，而且也能进一步增强行业的集中度。我们仍然看好龙头公司的发展以及在行业中地位的增强。

进口竞争

    目前进口葡萄酒的增长较快，但我们认为还对国内葡萄酒造不成较大的威胁。因为，进口酒中大包装酒仍占据主要份额，2升以下的小包装酒占比较小；在国内通路、渠道不占优势，短时期内难以大规模渗入市场，对现有国内品牌冲击较小；中高档葡萄酒的龙头公司发展空间巨大。

张裕Ａ提价预期将促使公司享受估值溢价

    我们判断公司已具备提价的条件

    近期食品饮料行业优势企业均出现了提价行为，根据我们对葡萄酒行业跟踪以及综合对终端所了解信息分析，认为公司现在已经具备了提价的条件并有可能随时进行提价：

    首先我们认为公司提价是近几年实施“4＋1”品牌战略的必然选择。公司“4＋1”品牌战略将公司产品牢牢锁定在中高档区域，这一战略不仅能保证公司产品能有很好的利润，更重要的是通过产品中高档定位拉大了公司品牌与竞争对手的差距。

    二是我们认为中国目前哑玲型消费结构短期内很难发生很大变化，这就使得葡萄酒将在近几年内仍以中高档产品消费为主。

    三是行业增长速度比较平稳，大家所期待的井喷并没有如期而至。目前行业发展已经到了一个临界点，使得公司业绩要继续像前几年一样的快速增长已经很困难。

    基于公司竞争力及其行业龙头地位判断，我们认为公司提价肯定能成功。

    提价幅度对公司业绩增厚程度

    对公司提价时间的判断，应该是在4－5 月份前后，这个时候公司以及经销商都比较有时间能较从容处理提价带来的一系列事务。

    我们假设公司酒庄酒提价达到25%，解百纳提价20%，干红提价10%作为我们预测2008年业绩的前提。在不考虑费用增加的情况下，2008年每股盈利增厚0.466元，如果考虑费用增加将增加0.35元，2009年每股盈利增厚0.498元，如果考虑费用增加0.367元。

    我们认为公司目前正处于享受前几年持续经营市场的收获期，公司已经成功改制，治理结构较为科学，其拥有的强大竞争优势在未来几年很难被竞争对手超越。相对于目前高档白酒市盈率估值水平，我们认为像张裕这样葡萄酒行业龙头给予一定溢价也是比较正常，加之公司存在的提价预期，其公司股价仍有上涨空间。

    兴业证券执业分析师  伍  阔 

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