童牧野按语840多头之言

童牧野按语2008-4-1：那权证，最终是废纸。但，兼听多头之言……

《青啤分离债：优先配售的成本很低》。转引自2008年4月1日《上海证券报》。作者：海通研究所 周健 联蒙珂。

青岛啤酒4月2日将发行分离交易可转债。假设无风险收益率为4.14%，我们分别对其纯债和权证定价。

用未来现金流贴现的方法对纯债部分进行定价。从前几只可分离债的询价结果来看，票面利率都是定在下限，所以此次青啤债的票面利率很可能就是0.8%。考虑公司无担保，给予到期收益率区间为5.75%-5.95%。若票面利率定为0.8%，计算出可分离债的纯债价值应在74.64-75.26元。

按照BS模型对权证部分进行定价。假设正股历史波动率为52%，若按正股31日收盘价（8.5元）来计算，权证上市参考价为1.823元，溢价率为33.8%。新权证的隐含波动率一般都会远高于正股的历史波动率，所以我们以80%的隐含波动率计算得到权证的价值在5.15元；如果加上“炒新”和投机所产生的溢价，参考条款相近的中远CWB1（122%），假设权证的隐含波动率为110%，对应的权证理论价值为6.204元。

综合条款分析、理论定价及财务分析，我们认为，青啤可分离债的含权价值一般，优先配售的成本很低，建议积极参与申购和优先配售。主要投资建议如下：

纯债方面，人民币的升值、美元的降息，使得人民币加息的空间有限，因此近期债券市场处于上升趋势，国债指数创了新高，我们对整个债券市场预期乐观。青岛啤酒作为啤酒行业龙头，业绩成长将快于行业平均速度。从公司基本面看，偿债风险较小，青啤债建议长线持有。对于需要配置中长债的机构，如果市场价格低于75元，建议“买入”。

虽然石化CWB1的表现让市场失望，但是之后的上港CWB1上市后依然连续三个涨停。最近一段时间，正股市场震荡下行，不过权证市场的成交却比较活跃，大部分认购权证的表现都明显超越正股，活跃的市场对于新权证的走势及估值肯定会有积极的影响。根据目前的股价，我们给出的权证目标价位是5.15元，短线炒作下权证价格有可能达到6元以上，达到这个区间应果断减仓。